（报告出品方/分析师：民生证券尹会伟孔厚融赵博轩）

1有源相控阵T/R组件龙头；射频芯片国内领先

1.1中电国基南方唯一上市平台，深耕射频集成电路二十年

特种T/R组件龙头，深耕射频集成电路二十年。国博电子设立于年，于年7月22日在科创板上市，主营有源相控阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖特种与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。

公司发展主要包括三个阶段：

1）产品初入市场：

年~年，公司针对无线通信等领域开发射频芯片，旨在实现进口替代，通过与国内主流移动通信设备生产商的磨合，公司开发生产的2G移动通信用射频芯片进入了相关设备商的供应链。

2）产品线扩张与市场开拓：

年~年，公司全面布局射频集成电路相关产品的设计，与国内主流移动通信设备商合作，针对3G、4G移动通信应用开展核心技术攻关，开发系列化新产品。研制的多款射频控制类芯片、射频放大类芯片在国内主流移动通信设备商的全球招标平台上与国际一流企业竞争，取得一定市场份额，改变了以往移动通信基站中射频集成电路依赖进口的局面，成为上述设备商在射频集成电路供应链中的国内领先企业。

3）综合实力全面提升：

年至今，公司跟踪移动通信技术的快速发展，与国内主流移动通信设备生产商紧密合作，针对4G、5G移动通信应用将技术创新融入产品开发，形成射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等产品系列，产品达到国际先进水平。

目前，公司已成为国内主流通信设备制造商基站射频集成电路相关产品主要供应商。中电科55所微系统事业部具备GHz以下有源相控阵T/R组件设计、开发、批产的能力，并建有国内首条Ka波段全自动有源相控阵T/R组件装配生产线。

年，公司整合微系统事业部，夯实从芯片到组件的完整设计平台布局，搭建高频高密度有源相控阵T/R组件研发制造平台。

公司具备为精确制导、雷达探测、5G通信及其他相关垂直应用提供成套解决方案的能力，发展成为国内有能力批产有源相控阵T/R组件和系列化射频集成电路产品的领先企业。

中电科集团是实控人；中电国基南方是第一大股东。

1）中电科集团通过中电国基南方、中电科55所和中电科投资间接持有公司55.45%股份，是公司的实际控制人。

2）中电国基南方是以中电科55所为核心资源组建的中电科二级子集团，持有公司35.83%的股份，是公司第一大股东；

3）控股子公司南京国微电子系原中电科55所微系统事业部相关资产承接主体，目前主要从事射频集成电路设计，系公司主营业务的一部分。

公司背靠中电科集团，客户资源及技术优势明显。

主营有源相控阵T/R组件和射频集成电路。

1）在高密度集成领域，公司基于设计、工艺和测试三大平台开发T/R组件、射频模块等产品。有源相控阵T/R组件主要应用于精确制导、雷达探测领域，公司是国内面向各特种集团销量最大的有源相控阵T/R组件研产平台，产品性能达到国内领先水平，典型产品达到与国际主流企业相当的先进水平。

2）在射频芯片领域，公司基于核心技术开发了射频放大类芯片、射频控制类芯片等产品，主要应用于移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统。

公司掌握的砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平，已先后承接多个国家重大专项及省级项目。公司T/R组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成，相互协同。

1.2营收利润规模稳步增长，持续加大研发投入

年步入快速发展期，前三季度营收与利润快速增长。

1）~年，公司营收由17.2亿元增长至25.1亿元，CAGR=13.3%；归母净利润由2.5亿元增长至3.7亿元，CAGR=13.5%。营收与利润规模稳中有升。

2）年前三季度，下游需求持续增长，公司实现营收26.6亿元，同比增长59.7%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长37.6%。

3）有源相控阵T/R组件业务于年独立运行后开始缴纳增值税，是年营收与利润增速较年下降的主要原因。

毛利率稳中有升；净利率总体稳定。

年以来，公司毛利率与净利率总体稳定：

1）毛利率：年毛利率下降的主要原因是T/R组件业务独立运行后，产品缴纳增值税导致价格下降及单位成本上升。年，受整机单位需求变化影响，部分单价较高的T/R组件产品收入增加，毛利率同比增加4.9ppt至34.7%。

2）净利率：在13.5%~16.5%区间波动，总体较为稳定。~年，ROE总体稳定；年前三季度ROE同比减少3.4ppt至10.0%，主要系公司IPO募资导致股本及资本公积增加所致。

期间费用率稳健增长；持续加大研发投入。

1）公司期间费用率由年的7.7%逐年增加至年的13.4%，主要系公司持续加大研发投入所致。公司管理费用率、销售费用率与财务费用率整体保持在较低水平。

2）公司重视产品研发和技术迭代，持续加大研发投入以保证核心技术优势。年研发费用同比增加17.6%至2.4亿元，研发费用率同比增加0.3ppt至9.7%。截至年12月31日，公司共有研发人员名，研发人员占员工总数19.5%；研发团队结构比较稳定，近两年无重大人事变动。

年经营活动净现金流改善明显。

1）~年，公司经营活动产生的现金流量持续为负，主要系业务快速增长及特种行业付款周期较长、年12月T/R组件业务并入公司但未带入相关应收款项等所致。年，经营活动净现金流由负转正，主要系年应收账款回款及年9月收到客户大额预付款所致。年前三季度经营活动净现金流为-万元，主要系上年到期票据未兑付及行业回款一般集中于四季度所致。

2）公司资产负债率处于合理水平；年前三季度，公司IPO募资到位，资产负债率下降至37.9%。

存货及应收规模增加反映下游需求旺盛。

1）~年，存货规模随下游需求及排产周期有所波动。年，公司向国内主流通信设备供应商采取寄售模式进行射频芯片的销售，在客户实际领用时确认收入，同时结转存货，年末寄售品仓库留有一定库存导致存货余额较高。年三季度末，公司存货较年初增长38.3%至11.9亿元。

2）年以来，应收规模总体稳定。年，应收账款余额下降主要系年四季度，下游基站客户业务量集中大幅增加导致当年年末应收账款余额较大，同时年下半年业务平稳，客户回款及时，应收账款有所降低。年三季度末，公司应收账款及票据较年初增长51.0%至27.4亿元。存货及应收规模的大幅增长反映下游的旺盛需求。

年合同负债同比增长87%。

1）~年，公司预收款项余额占流动负债的比例较小，主要系预收货款；年末，合同负债余额大幅增加主要系年9月公司收到某特种集团大额预付款所致。

2）年以来，公司预付款项规模较稳定，主要为原材料采购预付款，且账龄以1年以内的为主，不存在账龄较长的大额预付款，整体风险较低。

2有源相控阵雷达渗透率提升；射频芯片国产替代大势所趋

2.1全球模拟集成电路稳步增长，国内市场前景广阔

集成电路可分为模拟和数字两类。集成电路行业作为全球信息产业的基础，历经60余年的发展，如今已成为世界电子信息技术创新的基石。集成电路行业派生出PC、互联网、智能手机、数字图像、云计算、大数据、人工智能等诸多具有划时代意义的创新应用。

1）按照结构形式，集成电路可分为单片集成电路和混合集成电路，公司T/R组件和射频模块属于混合集成电路，射频芯片属于单片集成电路。

2）按照信号分类，集成电路可分为模拟集成电路和数字集成电路，其中模拟集成电路用于处理模拟信号（如温度、声音），数字集成电路用于处理数字信号（如0、1）。与数字集成电路相比，模拟集成电路具有设计门槛高、制程要求不高、种类繁杂和生命周期长等特点。

模拟集成电路是集成电路行业的重要组成部分，占比约为13%。公司T/R组件产品和射频集成电路产品属于模拟集成电路。

我国集成电路增速快于全球增速。

1）集成电路产业链上游：主要是设计，利润普遍较高，目前国内仅有少数公司在设计领域取得的了突破。

2）集成电路产业链中游：主要是材料、设备和制造。由于集成电路材料技术壁垒较高，目前基本是日美等企业占主导地位；设备和制造端在不断地发展中。

3）集成电路产业链下游：主要是封测。封测是我国最早切入集成电路的领域，目前我国的封测企业已获得了基本的技术和良好的产业竞争力，技术和销售规模已进入了世界第一梯队。

我国集成电路增速快于全球增速。

未来几年，伴随着以5G、车联网和云计算为代表的新技术的推广，更多产品将会需要植入芯片、存储器等集成电路元件，全球及国内集成电路产业将会迎来进一步发展。

根据FrostSullivan的统计，中国集成电路规模有望于年达到18,亿元，~年复合增速15.0%；全球集成电路规模预计将于年达到亿美元，~年复合增速5.2%，随着经济发展和对于科技创新的重视，我国已逐渐成为全球最大的电子产品生产及消费市场，集成电路的市场规模增长速度高于全球市场规模的增长速度。

中国模拟集成电路是全球最大的市场。

1）根据FrostSullivan的统计，~年，全球模拟集成电路的市场规模从亿美元提升至亿美元，年复合增长率为3.1%，模拟集成电路的下游应用广泛，产品较为分散，因此受行业波动的影响相对较小。随着电子产品应用领域的不断扩展和市场需求的深层次提高，具备优良特性的模拟集成电路将迎来进一步的发展。

2）我国模拟集成电路市场规模在全球范围内的占比达到50%以上，已成为全球最主要的模拟集成电路消费市场。在新技术和产业政策的双驱动下，未来我国模拟集成电路将迎来发展机遇。根据FrostSullivan的预计，我国模拟集成电路市场规模将于年增长至亿元。

2.2有源相控阵是雷达发展方向之一，T/R组件需求旺盛

有源相控阵T/R组件位于雷达产业链中游位置。特种电子产业链包括上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机三个环节。中游组件和微系统是下游特种电子整机的重要子系统，涵盖微波组件、计算机组件、通信组件等。公司有源相控阵T/R组件处于特种电子产业链中游，主要应用于精确制导、雷达探测等领域。

根据公司招股说明书，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的70%~80%，而T/R组件占天线成本绝大部分。

相控阵雷达可分为有源与无源两大类。

相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵，具有波束切换快、抗干扰能力强等特点，可同时跟踪多个目标。

根据天线的不同，相控阵雷达可分为无源相控阵雷达（PESA）和有源相控阵雷达（AESA）。

AESA的每个天线单元都配装有一个发射/接收组件（T/R组件），每一个T/R组件都能自己发射和接收电磁波，因此在频宽、功率等方面均比无源相控阵更有优势。有源相控阵雷达将逐渐替代机械扫描雷达、无源相控阵雷达成为主流，逐步替代单一功能雷达，向多功能相控阵雷达方向发展。

有源相控阵雷达渗透率在不断提升。

有源相控阵雷达凭借其独特的优势，已广泛应用于飞机、舰船、卫星等装备上，成为目前雷达技术发展的主流趋势。美国已全面将现役F-15C、F-15E、F-18E战斗机雷达升级为有源相控阵雷达，并已在下一代驱逐舰上装备有源相控阵雷达。

根据ForecastInternational的分析，~年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的14.2%；总销售额占比25.7%。有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市场空间较大。

有源相控阵雷达可广泛应用在各种类型的制导装备、航空装备和舰船等。

1）精确制导装备是指直接命中概率大于50%的制导装备，具有突防能力强、命中精度高、杀伤威力大、综合效益高、可实施远程精确打击等优势，是高技术战争的关键性装备。

导引头作为精确制导武器的“眼睛”，可有效把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息。导引头决定整个精确制导武器更新换代的方向，是价值量占比最高的部分。

根据《防空导弹成本与防空导弹武器装备建设》，导引头和动力装置占导弹40%~60%的成本。按照探测系统的不同，导引头主要可分为光学制导和雷达制导两大类。

雷达导引头的体制在不断迭代，有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等特点，未来将逐步替代无源相控阵雷达，成为弹载武器的倍增器。

2）根据《全球军用雷达市场-》报告，年机载雷达、舰载雷达市场将占据全球特种雷达市场的35.6%和17.2%，合计占比在50%以上，有望催生大量的T/R组件需求。

根据公司招股说明书，在现代特种雷达中最为广泛应用的相控阵雷达中，已有多款机载火控雷达、预警机雷达、陆基防空雷达等研制成功，有望在数年内大规模列装。

2.3基站射频器件技术壁垒高，5G技术拉动需求

5G技术的大规模应用或将支撑移动通信基站市场增长。公司的射频模块产品主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，产品覆盖多个频段，主要应用于移动通信基站等领域。

根据工信部发布的《年通信业统计公报》，截至年底，我国累计建成并开通5G基站.5万个，总量占全球60%以上，每万人拥有10个5G基站数。

工信部在《“十四五”信息通信行业发展规划》中提出，到年，我国每万人将拥有26个5G基站数，5G用户普及率将由年的15%上升至年的56%。

根据前瞻产业研究院的预测，年以后的5G时期，我国5G基站建设节奏将呈现加速后回落但仍维持在较高水平的态势，年5G基站新建数量有望达到顶峰，预计达到万站。我国通信基站未来仍有较大增长空间，通信领域发展带动基站用射频器件需求。

基站中射频器件的价值随着通信技术的进步不断同步提升。

基站中射频器件价值随着通信技术的进步不断同步提升。

根据公司招股说明书，在2G网络基站中，射频器件价值占整个基站价值的比约4%，随着基站朝着小型化方向发展，3G和4G技术中射频器件价值占比逐步提升至6%～8%，部分达到9%~10%。5G时代射频器件的价值占比将会进一步提高。

化合物半导体凭借其优良的高频性能、高温性能，已成为当下基站射频器件的主流材料，未来五年将是基站射频器件更新换代的高峰，根据基站数量和投资额预测，5G时代基站射频器件的市场空间将超过亿。

射频集成电路市场主要被国外厂商垄断，马太效应明显。

1）由于射频前端芯片及模组研发属于模拟芯片中高门槛、高技术的环节，需要长时间的技术积累和经验积淀，所以起步较早的国际厂商在市场上占据主导地位。

2）根据相关机构统计，年射频前端市场全球前五大厂商Skyworks（思佳讯）、Qorvo（威讯）、Broad

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