（报告出品方/作者：中信建投，安雅泽、陈语匆）

1.食品饮料行情回顾

1.1食品饮料走势：年饮料强于食品，两轮回调充分释放估值压力

年（1月1日-11月12日），申万食品饮料板块整体下跌13.58%，位列申万行业第24位。同期，上证综指上涨1.90%、沪深下跌6.20%，食品饮料跑输上证综指及沪深，分别相差15.48pct.、7.38pct.。

年食品饮料行业在外部流动性宽松叠加内部基本面高景气之下，实现一轮强势上涨（年申万食品饮料指数上涨85.26%，领先上证指数71.02pct.），进入年，估值处于历史高位之下食品饮料行业指数走势总体呈现波动回调的特征，年初以来至今（年11月）行业先后于2-3月和6-8月经历两轮较大回调，较阶段性高点分别回调22.74%、28.06%。

分子行业来看，以酒类为主的饮料板块表现总体强于食品加工板块。截至年11月12日，按照申万二级行业指数，饮料制造板块较年初下跌12.30%，表现弱于上证指数14.20pct.；食品加工板块较年初下跌17.08%，表现弱于上证指数18.98pct.。饮料制造板块表现领先食品加工4.78pct。板块整体回调下，白酒、调味品、食品综合、肉制品等板块均跑输上证指数。年初至今，食品饮料子板块中，白酒、调味品、食品综合、肉制品涨跌幅分别-15.36%、-30.14%、-14.19%、-33.39%，均跑输上证指数；啤酒板块涨幅相对较高，为4.81%，领先上证指数2.91pct.。

1.2板块估值：板块估值回调，整体性价比凸显

年初以来至今，申万食品饮料指数整体PE（TTM）由62.96X回落至40.77X，经历两轮较大幅度回调后食品饮料板块整体估值水平回落至历史合理区间，估值压力已得到充分释放。2月份行业第一轮回调主要系行业整体估值处于高水位之下，春节后受美债长端利率上行影响，行业核心资产估值承压，进入强回调阶段。三季度第二轮较大回调主要系：①疫情反复和局部地区洪水影响需求；②同时社零数据低于预期加重对大众品恢复担忧；③白酒板块政策面担忧情绪加重。

1.3回顾21年：白酒价格带表现分化，大众品股价承压

1.3.1白酒板块复盘：整体景气延续，价格带表现分化

结构升级不改，板块整体景气延续，价格带间表现有所分化。年从板块整体业绩表现来看，白酒仍处于营收增长、盈利能力提升的景气周期。前三季度白酒19家上市企业合计实现营收.61亿元，同比增长19.40%，实现扣非净利润合计.51亿元，同比增长24.71%，利润增速领先收入增速5.31pct，消费升级推动产品结构优化带动板块盈利能力持续提升。

分价格带来看，年不同价格带之间业绩增速及股价涨跌幅表现有所分化。高端白酒业绩表现稳健，次高端表现较为亮眼，业绩高增之下股价涨幅亦领先板块。剔除年疫情导致的低基数因素，从-年复合增速来看，-年前三季度营收CAGR：次高端（35.86%）＞一线高端（12.11%）＞区域龙头（5.45%）＞三四线（3.17%）。

年初以来次高端酒企股价涨幅与其他价格带酒企出现较显著分化的主要原因系新一轮次高端景气周期开启，业绩高增长带动次高端酒企估值扩张。抛开20Q1低基数的因素，我们认为本轮次高端价格带的高景气主要系三方面原因：①高端酒提价后空出-元次高端机会型价格带；②次高端白酒推新品+升级提价，价格带跃迁带动业绩爆发；③20年疫情期间次高端酒企普遍采取降库存的渠道政策，保障价盘稳定和库存良性，21年在消费复苏之下顺势加大渠道扩张力度，渠道扩张亦贡献业绩增长弹性。

回顾年初以来白酒指数走势：年从白酒板块指数走势来看，板块总体呈现波动回调趋势，截至11月12日，申万白酒指数较年初-13.46%，较2月10日高位-25.00%。从整体估值水平来看，当前白酒板块PE（TTM）为42.23X较2月份高位72.63X显著回落，参考板块历史估值中枢，当前估值水平处于合理区间。

1.3.2大众品板块：需求疲软叠加成本上行，股价承压

今年大众品表现较弱，至今为止，除啤酒外其余板块较年初仍呈现下跌状态。调味品、肉制品、食品综合、乳制品较年初分别下降28.24%、31.49%、12.28%、5.93%。

啤酒：H1盈利能力提升股价高涨，Q3业绩承压回调至估值低位。基于H1疫情下的低基数，今年上半年各家公司均实现量价齐升，高端化推进顺利，盈利能力提升较快，股价与估值水平提升。随着入夏，受到销量、成本受冲击，股价明显回调：①在旺季受到疫情、洪灾、多雨等因素影响，全国啤酒生产量在Q3同比下滑6.5%；②进入21年，原料、包材价格大幅上行，而提前锁价期逐渐结束，业绩明显承压。

当前，申万啤酒行业市盈率（TTM）为45.69倍，处于近5年来的16.80%低分位点，市场机会出现：①头部公司高端化进程加速，吨价提升明显，消费者对中高端产品的接受度可能高于我们预期；②9月以来，头部啤酒公司均提出局部地区、部分产品提价，涉及单品较多，行业集体提价预期再起；③年体育大赛年，Q1北京冬奥会，Q3杭州亚运会，Q4卡塔尔世界杯，以往经验来看，大型体育赛事对啤酒销量的影响是积极的。

调味品今年前三Q基本呈现回调态势，主要原因在于：①去年股价大幅上涨后，估值达到历史高位；②今年调味品需求由于库存压力、餐饮恢复缓慢、市场竞争加剧等原因受冲击，且由于去年同期高基数，收入增长明显放缓；③今年成本压力较大，上游原材料大幅上涨，包括原料、包材、运费等，净利率水平下行。至9月中下旬左右，调味品股价开始反弹，主要是由于企业开始宣布提价、预期边际改善。

乳制品：相对其他大众消费，乳品消费具有较强刚性且疫情后居民消费偏好有所提升。21年上半年由于原奶价格同比增速高，企业成本压力大导致毛利率承压。再此背景下，行业整体经历缓慢的下行，随着下半年原奶同比涨幅回归至个位数水平，企业盈利迎来一轮修复。三季度至今，在季报催化下市场逐步认可竞争趋缓、盈利观点的逻辑，龙头估值修复至历史中枢水平。

肉制品：受猪肉价格拖累，行业自年初以来进入调整期。本轮猪价周期从年初的36元/千克，已下降至17元千克，当前价格已进入历史低位水平。生猪屠宰量下降、冻肉库存减值压力以及终端肉制品消费的疲软，是压制肉制品行业公司股价的三重因素。从目前来看，随着CPI逐步回升，居民肉制品消费已经回暖。经历了三个季度的库存消化后，生猪价格逐步见底，未来进一步减值的空间有限。市场对于未来生猪价格的反弹节奏与强度存在分歧，但已充分认可当前的底部位置。明年随着猪周期的逐步回升，行业估值有望得到修复。

食品综合：20年同期高基数、社区团购、商超人流下滑、大宗农产品上涨等因素影响，21年二季度行业承压显著，食品综合指数走势由于基本面的下行而快速走低。在此背景下，行业内企业纷纷推动渠道变革，积极应对危机。三季度行业下行趋势收窄，部分龙头企业单季增速已由负转正，由此指数触底回升。未来企业仍将加大渠道变革应对经营压力。其中单品类龙头洽洽食品在瓜子等细分领域具有较强竞争优势，已通过提价的方式，向下游转移成本压力。此次提价在大众品领域具有信号作用，不排除其他企业在春节动销旺季进行提价。在当前渠道库存良性，终端需求恢复的背景下，有望提振企业收入，同时若年大宗农产品价格回落，企业将释放利润弹性。

1.4展望年：白酒升级趋势不改，大众品提价修复盈利

1.4.1白酒升级趋势不改，渠道生态健康

从年以来行业渠道生态跟踪情况来看，我们认为当前行业仍处于景气周期中，头部酒企在经历疫情大考之后渠道运作和管理水平整体提升显著，抗风险能力普遍提升。年初以来，几轮大幅回调均非基本面因素，主要系情绪面因素影响，从头部酒企回款节奏、实际动销表现以及库存水平来看渠道生态依然健康。从高端和次高端白酒表现来看，行业结构升级和品牌集中趋势不改，未来高端、次高端价位带仍将扩容持续，头部名优酒企凭借产品、品牌、渠道长期积累的硬件优势仍有较好机会。同时年初以来部分头部名优酒企陆续出台股权激励方案及股份回购公告，激励落地有望进一步放大企业硬件优势，结合年初发布十四五规划来看，未来3-5年名优酒企长线增长依然可期。

安徽：居民收入增速近年来持续领先全国平均水平，收支水平提升推动徽酒主流消费价格带由百元逐步升至-元次高端价位带。安徽省相邻江苏、浙江，但经济发展水平与两者差距较大，年安徽省人均GDP为元，远低于江苏省的元，比全国平均水平（70）也低11.9%。食品烟酒消费支出来看，全体居民食品烟酒人均消费支出为元，高于全国平均水平（元），低于江苏的元，居民食品烟酒支出占比高于全国平均水平。

从经济增速来看，-年，人均GDP增速均高于全国水平，CARA为11.75%；居民人均食品烟酒支出增速也高于全国。得益于省内良好经济发展态势，主流价格带提升步进行中，已经逐步升至-元。以古井和迎驾贡酒为例：古井主打中高端的年份原浆贡献收入78.34亿元（同比+6.52%），占比超过80%，尤其价格带的古8、古16、古20均在高增长，贡献最多的销售额，带动公司整体规模扩张；从吨价角度，-白酒吨价CAGR达到12.64%，21H1吨价达到13.55万/元。迎驾贡酒白酒贡献收入21.27亿，占比超65%，其中元及以上的洞藏系列贡献收入增速领跑。

江苏：经济发展标杆省份，白酒消费向元及以上价格带看齐。江苏是国内经济最发达的省份之一，居收入高，消费水平高，人均可支配收入领先全国3年左右。实际上，江苏次高端白酒消费量大，年占比约27%，远高于全国平均的10%。江苏省消费升级趋势不变，主流价格率先挺进元。

苏酒代表洋河股份和今世缘来看，以上高价格带逐步成为业绩。近年来，洋河梦之蓝系列在省内逐步取代海之蓝、天之蓝成为最大的，元以上的梦6+呈现很好的增长态势，21季度预计增速40%左右。主打江苏市场的今世缘来看，-年国缘为代表的元以上特A+产品销售额CAGR达到34.6%，21年前三季度销售额同比增长38.40%（占比66.6-%），主要受益于高端国缘V系和次高端国缘新K产品的持续高增长。

1.4.2大众品：21年收入利润承压，提价周期有望打开利润弹性

（1）社零放缓，需求影响企业收入

宏观层面，今年我国消费整体表现较弱。社零总额当月同比增速自年初高点34.20%，持续回落至9月的4.40%。疫情前后对比来看，-年社零总额CAGR为8.15%，而年前三季度较年同期CAGR仅为3.54%，消费仍未完全修复。此外，消费者信心指数年初以来持续下挫，直至9月才有较为明显的反弹。

餐饮数据显示，目前餐饮市场规模恢复至年整体水平，但进一步增长动力较弱。前10月，餐饮收入亿元，增长25.7%，较年同期水平微增0.75%。考虑到当前疫情在局部地区仍在传播，对餐饮市场月度恢复情况产生较大波动。头部餐饮连锁企业海底捞、呷哺呷哺也先后宣布关店家、家，表明餐饮市场依旧较为疲软。

需求的低迷导致今年大众品收入增长乏力。从板块数据来看，自今年Q2开始，大众品收入出现明显下降，尤其是调味品、肉制品，普遍出现收入同比下降的态势，进入Q3后，情况有所好转，但同比增幅相对较低，表明企业端经营压力较大。

（2）成本上涨，企业利润恶化

疫情冲击导致全球大宗品的供需矛盾，以及海外流动性宽松政策的持续影响，使得全球上游价格普遍上涨，并维持高位。中国大宗商品价格指数从年初的.44上涨至年10月末的.21，而其中，食品饮料行业的主要上游原材料农产品等大宗商品价格也均有上涨，推动食品生产企业成本上行。

大众品的主要成本开始大幅上涨，包括主要原料、包材等。如乳制品的原料生鲜乳、酱油的原料大豆、酵母的原料糖蜜、坚果零食的葵花籽等，价格在今年以来大幅提升，其他成本如包材（玻璃、铝）以及海运费也同样出现明显上涨情况。考虑到原料及包材构成了食品企业的主要成本，基本在70%-90%左右，企业端盈利受到影响。

（3）提价周期已开启，价格传导机制下存在利润弹性

大众品开启提价周期。短期，提价为市场

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