（报告出品方/作者：中泰证券，蒋峤，戴志锋）

一、证券行业22年基本面分析回顾

1.1、22年券商业绩分析回顾：前三季度营收-21%，归母净利-31%

回顾证券行业22年业绩，总体呈现5大特点。1、总体业绩下滑：前三季度营收增速-21%，归母净利润增速-31%；Q3单季度归母净利润同比/环比分别-39%/-37%。2、盈利能力及经营杠杆：ROE的同比大幅下降（年化ROE为6.23%，同比下降3.86pct，环比Q2下降0.32pct），主要是利润同比下降导致的ROA下降，经营杠杆是略有下降。3、分业务来看，投资收入下滑成为业绩下降主因。分业务看，前三季度经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，仅投行保持增长，投资收入下滑是主要原因。

4、营业支出同比-11%，降幅小于营收（-31%），原因是支出相对刚性，拉低前三季度净利润率至27.5%，同比下降4.1pct。支出中管理费同比-8%，减值损失+6.5%。5、行业格局：行业集中度在Q1被动提升之后回落，但比前几年仍提升。净利润CR5、CR10分别为44.7%、72.5%（vs年分别为27.1%、67.6%）

1.2、22年券商各业务：自营投资下滑是主因，仅投行正增长

分业务来看，投资业务收入下滑成为业绩下降主因。分业务的收入增速看，前三季度经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，总体上仅投行业务收入保持增长，其他业务有不同程度下滑，其中自营收入下滑是主要原因，41家券商合计自营业务收入亿元，而去年前三季度为亿元。从增量贡献来看，前三季度营业收入亿元，较去年同期下降亿元，其中投行业务贡献2%的增量，成为仅存的正贡献业务；投资收入的下降贡献了-66%，成为拖累业绩的主因。

前三季度投资收入同比-52%，主要系市场波动下投资收益率大幅下滑，测算41家券商前三季度合计投资收益率为1.2%（未年化），同比下滑1.7pct。41家上市券商前三季度合计投资业务收入（注：自营业务收入=投资收益-对联营企业、合营企业的投资收益+公允价值变动损益）为亿元，同比-52%；投资资产规模（注：自营资产规模=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）合计亿元，同比增长15.2%；我们测算41家券商合计投资收益率为1.2（未年化），同比大幅下滑1.7pct；可见，市场下行对投资收益率影响负面，截止三季报有9家券商自营业务出现亏损，总体拖累公司整体业绩。

分季度看，Q1-Q3单季投资收入分别为-21、、亿元，单季投资收益率（未年化）分别为-0.04%、0.9%、0.3%，而沪深指数Q1-Q3分别-14.5%、+6.2%、-15.2%，Q3指数下跌超Q1，但券商单季投资收入远好于Q1，预计是市场波动之下，风险偏好下降，主动调整资产配臵结构以及自营敞口，例如调降股票自营规模仓位，多配臵低风险固定收益类资产，加大客需类衍生品发展等。单季同比看，Q3单季投资收入亿元，同比-63%，环比-71%，今年Q3沪深指数下跌15%，而去年Q3沪深指数上涨10%，因而今年Q3投资收入同比是大幅下滑。

二、证券行业23年及未来展望

2.1、财富管理：投顾业务的海外借鉴及未来展望

1、美国投顾经验：投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式美国投顾市场发展历程历经百年，其发展可大致划分为五个阶段：1）-卖方投顾萌芽期；2）-卖方投顾快速发展期；3）-买方投顾转型期；4）年至今买方投顾成熟期；5）年至今智能化时期。特别是年代，以Vanguard为首的美国头部投顾机构推出免代销费用基金后，个人投资者开始认识到投资成本的问题，随着美国基金市场规模不断增长，传统卖方投顾模式下的弊端也随之被放大，买方投顾模式逐渐更受市场认可和青睐，投顾市场也逐渐从卖方投顾转为买方投顾模式。类似的，中国当前的基金投顾市场仍处在买方投顾转型的早期，预计也将逐步向买方投顾成熟期发展。

年以来，金融科技的发展为美国基金投顾带来了新的变革，智能投顾模式得到快速发展。这一发展阶段是互联网时代的产物，更多的是基于互联网技术的发展和科技的创新，而非监管的引导或市场发展到一定阶段的自发革新。中国当前的金融科技已具备了相应的发展和创新基础，因此，预计未来中国基金投顾市场的发展，将步入?买方投顾转型?和?智能化?并举的发展阶段。

美国投顾发展，与美国资本市场及财富管理市场发展息息相关。回顾美国财富管理市场发展，大致经历4个阶段：1）发展初期（年前）：年大萧条后，监管体系初步确立。美国公募基金起源于年，经历年美国股市崩盘和经济大萧条后，美国加强证券市场立法和监管，年颁布《SecuritiesAct》（《证券法案》），年颁布《SecuritiesExchangeAct》（《证券交易法案》）年颁布《InvestmentCompanyAct》（《投资公司法案》）、《InvestmentAdvisersAct》（《投资顾问法案》），监管体系初步确立，激活了投资者信心和金融创新活动，美国证券业和公募基金业迎来初期的稳定增长阶段。-年，美国公募基金规模由4.5亿美元增长至48亿美元，年均复合增长率为8.2%。

2）货基崛起（-年）：经济滞胀、利率市场化之前，货基受到青睐，规模占比从8.1%-74.1%。进入20世纪70年代，美国经济出现“滞胀”，股票市场震荡起伏，年之前以股票型基金为主的公募基金行业基本停滞不前。年前后，市场利率高企（最高达10%以上），而银行存款利率受限（不超过5%），货币型基金通过投资于债券、短期融资券和大额存单等，可获得市场利率收益，受到了投资者的青睐。-年，美国货币型基金规模从3.7亿美元增长至亿美元，在公募基金中的占比从8.1%增长至74.1%。

3）权益时代（-年）：利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代，规模占比从18.1%-61.7%。首先，年前后，美国证券业开始废除固定佣金制度，银行业开始利率市场化改革，保险公司、证券公司、商业银行重新获得投资顾问牌照，投资银行和商业银行开始融入资产管理业务，美国资管业逐步进入了混业经营时代。其次，IRA和(k)计划于和年相继推出，促进了美国社会保障、企业年金之外的第三大养老金支柱的形成，养老金承载居民财富成为进入股市的重要长期资金力量。最后，年左右美国经济转型调结构，美国股市迎来了长达20多年的大牛市。因此，在这一阶段，利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代。

4）被动化兴起（年至今）：市场定价效率提升，被动型基金规模CAGR16.9%。年先锋集团推出了全球第一只指数型基金,年美国第一只ETF推出。指数型产品在年之后得到了快速发展，主要与主动投资Alpha消失（市场定价效率高）密切相关，此外机构投资者占比较高、资产配置需求增多、金融科技的发展等也促进了被动型基金的发展。-年，被动型基金规模年均复合增长率为16.9%，其中ETF发展更快，年化复合增长率达到24.7%,到年，被动型产品（包含ETF）在共同基金中国占比达到35%。

投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式：投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式，目前看国内正逐步过渡到这个阶段。根据Vanguard的研究，海外投资者投资行为的变迁，大体经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径。美国投顾业务正式成形的重要分水岭在-年，主动型基金超额收益减少甚至消失，投资者行为模式从选择?绩优基金?到需要投顾提供?资产配臵?切换。而在年以后，在大多数年份美国过半数权益基金难以跑赢指数。20年维度来看来86%的权益基金跑输指数。

供需角度看美国投顾市场发展的必然性：投资者需求层面：根据ICI的调研报告，投资者从投资顾问处获得各种类型的投资服务，主要包括投资服务（投资组合建议、养老金资产配臵建议）及规划服务（定期财务规划、特定财务规划如退休储蓄和上大学、税务规划等）。1）金融产品复杂度提升，投资专业要求提升。金融产品结构的日趋复杂导致金融投资的专业性要求大幅上升，非专业的普通投资者仅凭产品合同难以充分理解金融产品的风险收益特征，在大部分时候仍然需要投资顾问经理等专业人士的投资建议才能做出最终投资决策。

2）发达市场财务规划是刚需。因为复杂的税收体系和养老金政策下，需要投顾帮助避税或降低税务支出，最大限度享受政府优惠政策。美国K和IRA是典型案例，通过养老金投资可以享受税收递延政策。另外，由于有资本利得税，频繁基金交易和组合调整会带来摩擦成本。与此同时，在退休计划革命的推动下，雇主发起的K计划以及雇员自已投资的IRA计划，为公募基金市场带来了大量新增配臵资金，同时也催生了大量的投资顾问需求。

供需角度看美国投顾市场发展的必然性：投资者需求层面：根据ICI的调研报告，投资者从投资顾问处获得各种类型的投资服务，主要包括投资服务（投资组合建议、养老金资产配臵建议）及规划服务（定期财务规划、特定财务规划如退休储蓄和上大学、税务规划等）。1）金融产品复杂度提升，投资专业要求提升。金融产品结构的日趋复杂导致金融投资的专业性要求大幅上升，非专业的普通投资者仅凭产品合同难以充分理解金融产品的风险收益特征，在大部分时候仍然需要投资顾问经理等专业人士的投资建议才能做出最终投资决策。

2）发达市场财务规划是刚需。因为复杂的税收体系和养老金政策下，需要投顾帮助避税或降低税务支出，最大限度享受政府优惠政策。美国K和IRA是典型案例，通过养老金投资可以享受税收递延政策。另外，由于有资本利得税，频繁基金交易和组合调整会带来摩擦成本。与此同时，在退休计划革命的推动下，雇主发起的K计划以及雇员自已投资的IRA计划，为公募基金市场带来了大量新增配臵资金，同时也催生了大量的投资顾问需求。进行统一监管，投资顾问监管牌照基本涵盖了整个市场的资产管理和理财服务，为今后投资顾问业务的发展奠定了法律与制度基础。

年，美国SEC又将对冲基金以及私募股权基金纳入到监管体系之下，投资顾问的内涵在不断发展壮大。《投资顾问法》将?投资顾问?定义为：以获取报酬为目的，直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的投资建议的任何人；或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部分，发表或提供证券分析意见或报告的任何人。

2、国内基金投顾业务空间展望，基金投顾：从?卖方代销?到?买方投顾?的开端?投顾?，顾名思义，是?投资顾问?的简称，是指利用自己的专业知识，为投资者提供投资建议从而获取报酬的服务。年10月25日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，对?基金投顾?进行了明确定义：指接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。根据与客户协议约定的投资组合策略，机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。从此，中国市场上?买方投顾?业务正式进入公众视野。

基金投资顾问业务，是一站式基金账户管理服务，在全方位了解客户需求的基础上，基于专业投研团队，为客户提供适合的基金组合策略，提供基金优选、自动调仓、持续陪伴等贴心服务，让投资更省心，帮助客户实现长期可持续回报。管理型基金投顾：投顾团队可以代理投资者进行交易的操作；非管理型基金投顾：投顾团队仅提供投资建议，投资者可以选择跟投或不跟投，交易决定权仍在投资者手上。

过去中国市场上的投顾业务模式，基本以?卖方投顾?业务为主，即投顾服务机构主要通过产品代理销售费用赚取收入。在卖方投顾模式下，供应链核心为产品机构和销售机构，投顾业务收入主要来源于销售的佣金费用，投资顾问往往为自身短期利益最大化，未向客户提供长期、理性、有效的投资建议，导致投顾利益与客户利益的不一致。

在买方投顾阶段，销售人员和客户的利益是绑定的，当然跟基金公司的利益也是绑定的，这种模式下的考核导向是客户AUM的增长。客户AUM增长越多，即客户赚到的钱越多，我们基于AUM收取的投顾费越多，而客户AUM越多意味着基金公司的管理费也就越多。在这种模式下，大家

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