来源：金融界网站

作者：中泰金融

投资要点

美国金融投资机构的风险评估：对冲基金风险最高。1、美国资管产品结构：机构投资者主导的市场，资管产品是联通资金（居民、企业、政府部门）和资本市场（股票、债券、货币等）的载体；资管产品规模合计约64.6万亿美元，养老基金、共同基金、私募基金（对冲基金）、ETF、其他资产产品的规模分别为24、17.6、14.3、4.4、3.9万亿美元。2、ETF杠杆并不高：只美国股票ETF中，只带杠杆。3、对冲基金潜在风险及传染性是最大的：对冲基金规模8.3万亿美元，以高杠杆、灵活多样的、复杂的交易策略，对市场“追涨杀跌”。

对冲基金是的“加杠杆”的机制及测算。1、对冲基金获得杠杆的方式有两种。第一类是融资，即从交易对手借入资金或证券来获得；第二类是通过衍生品合成，即通过使用衍生品（如期权，期货和掉期等）间接获得的杠杆。财务杠杆（总资产/净资产）衡量第一类杠杆，总杠杆（名义总风险敞口/净资产）衡量第一、第二类杠杆之和。2、各类对冲基金的杠杆情况。对冲基金包括股票、相对价值、宏观、事件驱动、信用、管理期货（CTA）等策略。财务杠杆较高的依次为相对价值、宏观、多策略，Q2杠杆依次为6.0、4.5、2.5倍；总杠杆（不含利率衍生品）较高的依次为宏观、相对价值、CTA，依次为29.1、24.0、19.9。3、财务杠杆主要来源：回购市场和主经纪商。回购质押率约9折（质押物以国债为主），主经纪商质押率约7折（质押物为股票和公司债券）。

对冲基金的自身风险及风险传染。1、对冲基金的自身风险源于“高杠杆”：高杠杆放大损失，意味着对波动的低承受度；高杠杆意味着对“杠杆成本”的高敏感度，融资成本的提升以及初始保证金要求的突然变化。同时还有流动性风险与尾部风险。2、对冲基金风险对金融体系的风险。一是对其他金融机构的传导：对冲基金的主要交易对手方是主经纪商，从而风险传染其他类型金融机构。二是对资本市场的传导：a、负反馈循环。市场下跌—头寸亏损—抛售资产追加保证金—市场流动性收紧—市场继续下跌的负反馈循环；b、同模型和策略，会放大波动；c、对冲基金危机会影响资本市场整体流动性。

本轮对冲基金的风险评估一：系统性金融风险传染性小。1、财务杠杆与07年比，明显下降。财务杠杆（Q2为1.7）低于07-08年金融危机（年中为2.6）。美联储及时为流动性背书，“踩踏式”去杠杆可能性降低。2、大型对冲基金系统性风险的监管加强、透明度提升。私募基金的规模、杠杆、敞口、与交易对手方的关联等更为透明。更高的初始保证金比例（金融危机后由17％提升至约30％），银行对对冲基金的敞口有限（如花旗银行对对冲基金的表内外授信，占对公授信和总资产的比例分别为4％、1.4％），OTC衍生品集中清算比例提升；投资者集中赎回风险降低。

本轮对冲基金的风险评估二：加大资本市场波动。1、衍生品杠杆提升会加大价格波动，持有者损失也会加大。对冲基金总杠杆提升（Q2为3.8、年初为3.0），而同期财务杠杆是下降的，背后原因是对冲基金加大衍生品杠杆；2、交易策略趋同会放大市场波动：高位下跌初期，压力是最大。风险平价策略以及各类波动率目标策略的趋同交易，在市场急跌、波动率跳升时，大规模降杠杆，放大市场波动。3、大幅下降后，未来下跌的动能是会减弱的。若市场继续向下波动，较低的杠杆意味着对市场的压力较之前减弱，负反馈效应衰减。

本轮的风险传导机制。1、本轮不是金融机构的风险传导。08年次贷危机是以金融系统为“圆心”向外传导；本轮市场下跌，金融体系自身风险相对较小：大型金融机构相对稳健，对冲基金风险传染性不高。（详见报告《美国金融机构这次会出现“雷曼”吗？——历史对比研究》）2、本轮风险传导是会通过“居民财富效应”。高杠杆的资管产品传导到居民，居民承担较大损失，通过影响“财富效应”传导至实体经济，最终影响金融机构的信用风险。3、投资者更应

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