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来源：金融界网站来源：国泰君安证券报告摘要：货币政策最宽松时点已过，宏观流动性收紧预期提升。股市涨跌取决于预期变动，流动性只是一环。当市场预期大幅波动时，流动性影响不大；但是当市场预期趋于平稳，流动性的作用将被放大。目前，随着各类经济指标边际改善，货币政策已经需要为后续经济的好转预留空间。从利率与总量数据来看，利率即将恢复至疫情前水平，总量增速基本见顶，流动性收紧已初现端倪。10月21日央行再提货币政策“总闸门”，那么流动性收紧后，市场会何去何从。复盘二十年来的六次流动性收紧，跌多涨少。从宏观流动性收紧的形式上来看，当前的矛盾在量不在价。我们以量为先，确定历次流动性收紧区间开端，分别为阶段一（-09）、阶段二（-03）、阶段三（-12）、阶段四（-05）、阶段五（-06）、阶段六（-11）。复盘各阶段，从行情、估值与盈利角度深入探讨：（1）行情演绎：流动性收紧后，行情跌多涨少。从流动性收紧后日内的情况来看，仅年万得全A指数出现明显上涨（39.8％），其余各阶段均不同程度下跌。从收紧后日情况来看，仅年确定性上涨，其余各阶段行情偶有阶段上涨但均难见趋势性上行。（2）估值：流动性收紧对估值持续压制，仅阶段二年是个例外。流动性收紧后的//日内，分别有3/2/1个阶段万得全APE累积涨跌幅为正，可见流动性收紧对估值的影响持久且随时间推移逐渐扩大，历史上普遍跌多涨少。（3）盈利：盈利是对抗流动性收紧的关键，阶段二年相较其余阶段胜在盈利强修复的持续性。盈利维度，六个阶段可归纳为三种情况：第一，盈利修复大、时间长——年；第二，盈利修复大、时间短——年；第三，盈利弹性小，弱修复/无修复——年、年、年和年。由此我们可以发现，盈利是对抗流动性收紧的关键。年开始，市场长达6个季度的盈利修复以及11个季度的盈利正增长是年市场实现持续上行的关键。其余情形下，市场均表现为盈利预期较快见顶，这本质上难以扭转流动性收紧带来的负面冲击，下跌成为主基调。从各个阶段流动性收紧的主要原因以及宏观环境来看，当下与阶段三年和阶段一年较像。

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