导读：9年前，旭辉集团在全国各地铺开了合作开发项目，一度让其从一个排名40开外、销售规模不足百亿的小公司，一举跃升至房企第一阵营。但如今这种模式遭受严重考验。随着行业资金面趋紧，旭辉会不会被合作伙伴拖下水、上演“火烧连营”的剧情？

国际大行瑞银嗅到了个中风险，今年3月出具了针对旭辉的评级下调报告，但被旭辉一一回击。为了还原真相，财熵对旭辉年新收购的67个项目进行股权穿透，意外发现，一些疑似影子关联方和资本出现在旭辉的合作伙伴名单上，而这是旭辉从未对外提及的。

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作者

林乐诗

年初，旭辉集团（.HK）内部开了一个会议，讨论是否要收购广西龙头开发商彰泰的项目。彼时，旭辉排在国内房企销售排行榜第15位，彰泰为第89，二者如果成功牵手，将是百强房企中一场规模罕见的“联姻”。

3个月后，彰泰顺利“出嫁”，但“新郎”不是旭辉——经过98天的尽调和谈判，旭辉董事长林中在最后关头还是否决了这宗交易；而几乎同一时间，融创（.HK）老板孙宏斌现身，向彰泰开出了令人难以拒绝的收购条件。老孙很爽快，从入场到敲定交易，不过用了3天时间。

不久，房地产形势突然急转而下，以为99亿“捡漏”彰泰在广西万平方米可建土地的孙宏斌，还没体验到薅到羊毛的快感，就陷入了资金紧张的窘境——这笔交易是年房地产行业最大的收购案，但据传到了今年2月，融创还没将尾款付清。

反倒是“临阵退缩”的旭辉，阴差阳错地实现了“自救”。在近期的一次采访中，当被问及一年前的那笔交易时，林中说，收购彰泰其实是赚钱的，只是最后在“将亿配置在北京、上海、长三角，还是配置到广西”的讨论中，旭辉选择了前者。

现在回头看，这堪称是一次教科书式的精妙撤退。

今年3月底，中国房企强榜单出炉，旭辉较前一年上升2名排至第11位，在民企阵营中排行第五。但不同于榜单上那些身上总有一些特殊标签或耀眼光环的其他头部房企，旭辉在其中几乎是最没有特色的，没有短板，四平八稳。

旭辉被称为“学万科(.SZ)学得最像的公司”，既关心住宅工业化，也有渗透及里的“运动文化”；旭辉有龙湖(.HK)的影子，样板示范区做得美轮美奂，被认为是目前和龙湖并列“唯二安全”的民营房企。但旭辉的“稳”不像龙湖，后者和掌舵人吴亚军很少露面的低调作风有关，而旭辉掌门林中在很多场合是高调的；在高周转方面，旭辉又“名师出高徒”，将碧桂园(.HK)的“大法”内化为“战略”（拿地后8个月内开盘，首次开盘去化率要达到60%，11个月回笼资金）。

旭辉创始人林中在厦门发家，作为一位典型的闽商，其“进取”的基因已深深刻在旭辉的骨子里。但林中拒绝凶猛拿地的谨慎姿态，又使旭辉成为闽系房企的一股“清流”。

林中曾说，“旭辉是家没有故事的企业”，因为没有遇到过严重的危机。此非狂言，增长率、利润率、负债率是房地产行业的“不可能三角”，但在旭辉的报表上，呈现的是一条稳定或稳定上升的匀称曲线——在这三方面，旭辉都做到了均衡。林中也喜欢将旭辉比作一个不偏科的“三好学生”：“我们每门考85分，虽然单独拿出来不在第一梯队前面，但综合排名靠前”。

没有特色，有时也是一种“特色”。“木桶效应”告诉我们，企业竞争，较量的是综合实力，并不取决于最长的那块木板，而是最短的那块。

但很多人忽略了这个理论的前提条件：木板一定要结实。

合作，是“盔甲”也是“软肋”

年之前，旭辉还只是一个默默无闻的小房企，关于如何迅速做大规模，林中为公司找到的方法是：合作开发。

“我们把合作看成了企业战略，而并非战术。很多时候，我们只有和朋友不断合作积累，才能产生不断的信任感，这样我们才可以多交朋友，路就越走越宽。”在一次采访中，林中如是说道。

走得宽的同时，如何走得更远呢？林中的答案同样指向合作。他在旭辉内部连续7年组织了戈壁徒步活动，从第一年的“2日58公里”，坚持到第七年的“4日公里”，队伍规模越来越大，行走的里程却越来越远。这靠的不是“神迹”，林中说，“一个人可以走得更快，一伙人可以走得更远”。

林中参与旭辉集团戈壁徒步活动图源网络

一座坚不可摧的城池，比不上一个坚不可摧的朋友圈。林中很早就明白这个道理——创业前，当他还是一位房产销售代理时，一个个客户上门拜访的举动就为他赢得了信任，后来这些客户都成了他的朋友。创业时，林中找来弟弟林峰和林伟合作，也体现了闽商爱“抱团”的特色。

年，旭辉首次将“合作”写进公司的战略手册，并创造了一个词：“合作借力引擎”。对外合作，首次被赋予驱动公司增长的厚望。这是旭辉在港交所上市的次年。彼时，旭辉首次杀入杭州，一下子斩获两块土地，林中随即找来绿地（.SH）和恒基（.HK）作为合作伙伴。

也是从这一年起，合作开发模式在旭辉各地的项目中全面铺开。旭辉和合作伙伴“战船”相连，绵延千里，遍布全国。这带来了旭辉资产规模的膨胀。

旭辉每年财报中披露的项目权益占比，体现了这一变化。财熵统计发现，年旭辉新收购的15个项目中，非全资收购只有3个，占比20%；年新收购的21个项目中，非全资收购的项目飙升至12个，占比57%。接下来的9年时间，旭辉的土储权益占比维持在50%-70%之间。

集团的业绩数字也体现了这一变化。年，旭辉的合约销售规模不到百亿，随后6年时间，每年以平均46%的复合增长率高速发展，在年突破亿大关。但-年，真正归属旭辉的权益销售部分，不到六成。

旭辉集团的权益销售占比低，财熵制图

合作开发是房企合作的一种常见模式，可以分摊拿地成本、分散风险、实现优势互补。对于像当年旭辉一样名气不大的房企来说，合作开发还能迅速提升品牌知名度，加速公司在全国的项目落地和规模扩张。这是一个以小资金撬动大规模的杠杆。

更重要的是，在合作开发的前提下，项目负债是按出资比例计算的，可以实现资产规模迅速扩张的同时，避免财务指标恶化。近10年来，旭辉资产规模壮大的同时，负债率却维持在一个比较稳定的水平。

旭辉集团资产负债率近10年维持在稳定水平图源：财报说

合作，是帮助公司实现规模和利润双赢的“盔甲”，但对于旭辉来说，这可能也是“软肋”。

起底旭辉的“朋友圈”

财熵在此前关于奥园（.HK）、金科（.SZ）、龙光（.HK）等房企的分析文章中提到，合作开发模式由于不透明，很容易沦为房企隐藏表外负债、美化财报的工具。过多的合作开发，还意味着业绩数据可能被注入水分，这需要投资者用放大镜甄别清楚合约销售、权益销售的统计口径差异。

旭辉的合作开发网络遍布全国，很快，国际知名投行瑞银便嗅到了当中的风险。

瑞银在今年3月1日发布对龙光集团的做空报告，一度引发龙光股债双杀。两周后，旭辉成为了瑞银的下一个猎物。3月14日深夜，瑞银突然对旭辉下调评级，理由是：旭辉的经营可能受到合作伙伴的影响。

报告中，瑞银提到，旭辉多个项目公司，80%非全资拥有。这些非全资项目中，旭辉、其他民企、国企+港企、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%、6%。报告还给出一个耸人听闻的结论：在规模庞大的合作开发项目之下，旭辉的表外债务规模为-亿元。随着合作方债务风险加大，旭辉或需投入-亿元接盘股权。

林中看完这份报告，立马发了一个

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