江翔宇?上海市法学会金融法研究会理事，上海市协力律师事务所资深顾问，法学博士。

一、引言

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第86条明确规定，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同无效。最高人民法院民事审判庭第二庭编著《理解与适用》一书中指出“对于具有股票配资功能的结构化信托和伞形信托合同，应当认定为场外配资合同，在信托公司未取得融资融券国家特许经营许可的情形下，应当认定合同无效”，而对“银行运用委托理财资金投资结构化信托产品，是否违反有关法律、法规和监管要求，其与信托公司之间签订的有关合同是否有效，需要结合信托合同的类型进行具体分析”。

在实践中，对于场外配资合同的表现形式和认定标准，在司法实践中尚存困惑和争议，本文将从法律规定及实践经验的角度分析场外配资合同的认定问题。

二、法律分析：场外配资的含义与效力

场外配资严格意义没有一个精确权威的法律界定。有专家依照场外配资行为的特征进行解释，认为场外配资存在狭义和广义的概念。

狭义或严格意义上的场外配资，专指个人或者民间非金融机构（如p2p平台或线下资金提供商）提供资金给股民炒股的行为或交易安排。广义的场外配资则泛指证券公司融资融券业务之外的借钱炒股现象，包括通过信托公司、基金子公司、p2p平台或线下民间资金，来实现借钱炒股目的的各种交易结构，例如证券公司股票收益互换、伞形与结构化信托、各类资产管理计划、分级基金、p2p配资、民间配资及大股东或高管杠杆式持有上市公司股票。

年11月深圳市中级人民法院曾发布《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》，界定“场外股票融资合同是指未经金融监督管理部门批准，法人、自然人或其他组织之间约定融资方向配资方交纳一定现金或一定市值证券作为保证金，配资方按杠杆比例，将自有资金、信托资金或其他来源的资金出借给融资方用于买卖股票，并固定收取或按盈利比例收取利息及管理费，融资方将买入的股票及保证金让与给配资方作担保，设定警戒线和平仓线，配资方有权在资产市值达到平仓线后强行卖出股票以偿还本息的合同。包括但不限于具有上述实质内容的股票配资合同、借钱炒股合同、委托理财合同、合作经营合同、信托合同等。”

根据九民纪要第86条的规定与说明，场外配资业务主要指一些p2p公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为，本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动。九民纪要此条规定对场外配资业务在主体、方式等均进行了限缩界定，仅仅专门列举场外配资的主要表现形式，未明确下定义。《九民纪要》发布后最新的判决直接依据上述定义，对于银行通过结构化信托计划投向目标股票并享受固定收益的模式是否属于场外配资，给出了否定意见。

三、实践分析：年股灾中的场外配资

（一）基本情况

九民纪要针对场外配资合同效力出台专门规定的背景在于年中国股市的异常波动。年6月中旬，股票市场的暴跌将场外配资蕴含的巨大系统性风险引爆。彼时场外配资的杠杆从1:0.5直到1:10，甚至通过复合杠杆能达到1：20，高杠杆配资的平仓线随着市场下跌率先达到引发平仓，一定规模的集中卖出又将市场带到低杠杠配资的平仓线，引发新一轮平仓，最终形成多米诺骨牌效应。当时的场外配资主要存在以下三种模式：

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1.信托模式

信托模式下的配资，其来源主要是银行的理财资金。根据银保监会规定，理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，但是，风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户、机构客户的理财产品不受限制。由于符合这种例外客户的条件比较严苛，实践中银行普遍采用伞形信托模式变相的降低该标准限制，向有炒股需求的人配资。

伞形信托属于结构化证券投资信托的创新品种，即指在一个主信托账号下，通过分组交易系统设置若干个独立的子信托，每个子信托便是一个小型结构化信托。炒股者只需作为劣后级投资者拿出部分资金，商业银行再配比部分理财资金作为优先级份额，两部分资金组合成结构化资金池。而信托公司通过其信息技术和风控平台，根据客户的投资建议(股票买卖指令)进行股票操作，并对每个子信托进行管理和监控。一旦达到了警戒线而炒股者仍不能补交保证金或消除警戒，则会采取平仓等手段保障资金安全。

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2.借贷模式

借贷模式下的配资，由配资方向炒股者提供资金并收取利息，炒股者以保证金和股票向配资方提供担保。根据配资方式的不同，借贷模式中的配资存在以下两种形式：

一是由民间借贷机构或个人直接向炒股者提供资金，即民间借贷机构或个人自身作为出借人和担保权人，不存在居间方；

二是由p2p平台作为居间方，利用互联网平台撮合市场资金与炒股者的对接，平台提供配资的资讯，并负责管理配资炒股的过程

无论是直接配资还是平台配资，配资形成的资金均需以一定方式接入证券公司的端口进行股票操作。通常情况下，配资方接入证券公司的端口只有一个，而配资方对应的炒股者为多户，那么配资方就需要在其内部进行分仓，以便于在一个端口下管理不同炒股者的配资账户。根据配资方对分仓、平仓及管理手段的不同，又可分为以下两种模式：

一是系统分仓(盯盘)模式。场外配资活动主要通过恒生公司homs系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行，三个系统接入的客户资产规模合计近亿元，其中homs系统约亿元，上海铭创约亿元，同花顺约60亿元。在证券公司一个接入端口下进行分仓后，达到在证券公司或是证券监管部门的眼里只存在一个证券账户的效果，在外观上无法看见场外配资的存在，从而规避监管。

二是人工分仓手段(人工盯盘)模式。部分未借助系统交易的配资方，采取较为传统的人工分仓及盯盘模式。自年4月13日起，一人名下可开20个证券账户，民间借贷机构可以利用个人名义开立多户后将其作为管理配资资金及股票的专用账户。配资方向炒股者交付账户及密码，由炒股者在账户内操作。配资方通过专人在交易时间内时刻

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