来源：金融监管研究院

作者：周毅钦

本文大纲

一、“原油宝”事件来龙去脉

二、金融监管研究院点评

1、中国银行为什么选择最后一个交易日作为移仓结算日？为什么其他机构比如工行、建行选择早几日移仓？

2、中国银行在客户叙做交易前，是否充分揭示产品风险，如何判断客户的适合度？

3、为什么没有激活强行平仓？

4、22点暂停交易后发生了什么？

5、空头客户怎么计算收益？

6、对其他银行有何警示意义？

一、“原油宝”事件来龙去脉！

这是一个悲伤的故事，而暴跌则拉开了悲剧的帷幕。

年4月20日晚间，WTI原油期货5月合约价格开始急剧下挫。晚上19点开始油价进行第一波下跌，从13美元/桶跌至11美元/桶附近，4月21日凌晨开始第二波下跌，从11美元/桶跌至0美元/桶附近，凌晨2点开始第三波下跌，从0美元/桶暴跌至史无前例的-40.32美元/桶，最终收盘于-26.58美元/桶。这是芝加哥商品交易所集团WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价。

WTI原油期货5月合约图

数据来源：CHOICE系统

相信绝大部分的中国银行“原油宝”多头客户在年4月21日早上醒来肯定是傻眼了。毕竟看到了史无前例的最低-40美元的价格。

中国银行 　　不同之处在于：

一是原油宝这类的交易产品是T+0交易，理论上一天内可以做无数笔交易（不过存在一定的交易成本）。而股票是T+1交易。二是在交易所上市的股票如果不退市是永续的，但原油宝此类的交易产品挂钩的是“WTI原油期货合约”，而期货合约存在到期交割，需要进行移仓。 　　那么最终的结算价格到底怎么进行确定？因为结算价直接决定了客户的实际亏损到底有多少。

年4月22日日间，中国银行发布公告：

经我行审慎确认，美国时间年4月20日，WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶为有效价格。根据客户与我行签署的《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》，我行原油宝产品的美国原油合约将参考CME官方结算价进行结算或移仓。

同时，鉴于当前的市场风险和交割风险，我行自4月22日起暂停客户原油宝（包括美油、英油）新开仓交易，持仓客户的平仓交易不受影响。

原油宝年4月22日的具体合约结算价格具体如下：

这个通告有两个重要信息：

结算价格采用：参考CME官方结算价；年4月22日后暂停新开仓交易。 　　年4月22日晚间，中国银行再度发布公告：

中国银行关于原油宝业务情况的说明

一、关于原油宝产品

中行于年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务，客户自主进行交易决策。其中，美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约。个人客户办理“原油宝”需提交％保证金，不允许杠杆交易。

二、关于原油宝产品到期处理

原油宝产品挂钩境外原油期货，类似期货交易的操作，按照协议约定，合约到期时会在合约到期处理日，依照客户事先指定的方式，进行移仓或到期轧差处理。其中，移仓是指平仓客户持有的全部当期合约，同时开仓下期合约；轧差是指仅平仓客户持有的全部当期合约。

三、关于结算价

按照协议约定，在进行上述第2条所提“移仓和轧差”操作时，合约结算价由中行公布，参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价。期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。

四、关于WTI原油期货5月合约处理

根据协议约定并提前公告，4月20日为原油宝美国原油5月合约当月的最后交易日，交易截止时间为北京时间22点。北京时间4月21日凌晨WTI原油期货5月合约价格急剧下挫，下跌至史无前例的最低-40美元附近。当日公布的结算价为-37.63美元，出现了芝加哥商品交易所集团WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价。

为排除当日结算价为负值是由于交易所系统故障等非正常原因造成错价的情况，中行积极与芝加哥商品交易所及市场参与者联系求证，因此暂停挂钩美油合约的原油宝产品交易一天，未影响客户权益。

目前，主要参与者仍将根据交易所规则参考该结算价进行结算。我们已依据事先约定完成5月合约的到期处理。

五、关于强制平仓

对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平。

特此说明

第二个公告中，新增了几个重要信息：

一是个人客户办理“原油宝”需提交％保证金，不允许杠杆交易。

二是解释了移仓和到期轧差处理的区别。移仓是指平仓客户持有的全部当期合约，同时开仓下期合约；轧差是指仅平仓客户持有的全部当期合约。

三是明确了交易截止时间为北京时间22点。

四是合约结算价由中行公布，参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价。期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。这也解释了为什么结算价如此之低，因为凌晨二点半至三点之间正好就是油价暴跌最大最快最深的时段。

五是解释了为什么触发强制平仓。对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。这句话的意思是说只有市场价格为负时，多头头寸才会触发强制平仓。但因为市场价格为负可以说已经完全颠覆了理性经济人的认知，所以投资人在过往根本没有想过会出现负价格的情况。

凌晨2:30-3:00出现超级暴跌

数据来源：CHOICE系统

二、金融监管研究院点评

（一）中行为什么选择最后一个交易日作为移仓结算日？为什么其他机构比如工行、建行选择早几日移仓？

“原油宝”产品是美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约，于期货合约最后交易日前一日（即倒数第二个交易日）北京时间22:00停止交易。持仓客户可选择到期移仓或轧差交割，交割价格参考当日交易所期货合约的官方结算价（北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价）。

客观上来讲，选择什么时间进行移仓，是各家银行在产品设计环节就确认下来的。

早移仓和晚移仓各有千秋。晚移仓的优点是，可以完全对接原油期货本身各个月份的最后交易日的规定。这种安排使投资者可以有更多的充分时间自主选择何时移仓。而早移仓相当于银行人为把这个合约进行了提前终止，这样实际上并没有充分拟合外盘的期货合约。

大家就想象一下看一部美剧老是把每集最后几分钟给你掐掉，是不是也有点不爽？

反过来，由于期货合约快要到期前往往会出现一些市场波动风险，因此早移仓可以利用市场的流动性和深度来熨平此类风险，以最小的代价保证合约的平稳过渡。比如工行的移仓基本都是在合约到期前一周进行，完美躲过了这次风暴。

在这个案例中，确实是不巧出现了极其罕见的几小时超级暴跌，这种暴跌可能之前任何人没有想到。但是原油价格并不是4月21日才开始下跌的。其实4月21日前已经出现了明显的大跌，新冠肺炎疫情导致全球经济活动几乎陷于停顿，原油需求大幅减少，原油库存快速积压，这在美国能源信息署（EIA）等重要经济数据中已经显现，此时就应该引起足够的警惕，需要考虑在最后交易日是否可能会出现流动性不足引起的市场风险并马上做出应急预案。

（二）中行在客户叙做交易前，是否充分揭示产品风险，如何判断客户的适合度？

产品准入方面，为满足对客风险揭示等需要，客户在开展原油宝产品前须签署《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》，协议在专门章节中向客户提示了业务相关风险，包括市场风险、交易成本风险、系统风险、通讯风险等。同时，考虑到客户叙做原油宝产品虽然面临一定本金损失的风险，但该产品并不带杠杆，中行在产品设计之初评定客户准入标准为平衡型以上投资者。中资大行中，工行、建行、交行等主要同业类似账户原油产品客户准入风险等级也均为平衡型。

另外，中行在市场出现较大波动时，分别于4月16、17、19、20日等时间分别在手机银行、E融汇等原油宝产品对客渠道入口进行精准弹窗提示和公告提醒。

投资者适当性肯定做了，风险提示也都做了。但现在最高院和监管部门的要求都是“充分”。

充分吗？

我们想象另外一种情况，如果当天的结算价跌倒1美元/桶，请问今天还有争议吗？

当前困扰多头投资者的主要问题不是单纯的价格大跌，而是当价格出现负值，银行方仍然要求向客户进行超过本金的追索，那么在交易前的投资者准入或者风险揭示中有向客户做过出现这种极端负值不利情况的说明吗？

目前没有看到相关材料，我不敢妄加猜测，但我估计其他银行可能大概率没有做过这种极端负值情况的风险提示。

在公告中，中国银行明确为非杠杆交易，那么请问，什么叫杠杆交易？

杠杆交易的通俗理解是：同时放大收益和风险，既有可能获得超过本金很多倍的回报，也有可能亏完本金甚至还要倒赔。反过来，如果叫非杠杆交易，应该理解为：损失以本金为界。

假如非杠杆交易可以定性为向客户进行除本金外的额外损失进行追索，那么比原油宝这款“平衡性”的风险等级还要高的产品，究竟是怎么样的产品？

（三）为什么没有激活强行平仓？

做期货的同志都知道强行平仓，一旦跌破一定的平仓线，银行有权要求客户马上追加保证金或者强行平仓，这是因为一旦穿仓后可能衍生出来额外的损失，因此需要速战速决。

但是恰恰这次客户发现，竟然没有激活强行平仓？

中行的解释是：对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。这句话的意思是说只有市场价格为负时，多头头寸才会触发强制平仓。我再补充另外一句：当市场价格为正时，空头头寸才会触发强制平仓。

当市场价格为正时，空头头寸才会触发强制平仓。

当市场价格为负时，多头头寸才会触发强制平仓。

如果把上面两句话联系在一起来看，会发现一个非常有意思的点，完美解释了为什么中行认为原油宝非杠杆交易的问题。

当价格为正时，不管价格如何涨跌，多头头寸的最大损失都在自己的本金范围内波动，比如花万美元买了1万桶美元/桶的原油，即使跌到0.1美元/桶，最大损失也就99.9万美元。这不正符合非杠杆交易损失以本金为界的特点？

根据此前合约规定，当投资者保证金充足率低于50％时，中行会发出预警提示让投资者追加保证金。而强制平仓的保证金最低比例要求为20％。这些要求都是针对空头头寸的，多头头寸默认保证金比例为％。

但恰恰合同、协议从没有定义过价格为负怎么处理，这次中行给出的方案是最大损失可能超过本金，那么请问这还算非杠杆交易吗？

（四）22点暂停交易后发生了什么？

前面公告也说了，22点是交易的最后截止时间。当时的价格还是在11美元/桶上下，但之后就开始一波快速下跌，此时绝大部分客户已经进入梦乡，小部分客户可能非常恐慌地看盘，但实际上已经无能为力。合约结算价由中行公布，参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价。期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。就是这3分钟决定了最后的结算价。

我们通常理解的期货结算价，一般都是用某个交易时段的加权平均价为准，这个价格一般情况下是在交易时段通过正常交易出现过或者至少是介于高低价之间的。

问题就在于，既然已经终止了客户的交易，但采用另外一个完全超过交易时段的价格来作为结算价，是否合理？此时客户已经完全失去了交易平盘规避风险的能力，在外盘仍然在交易的过程中，只能眼睁睁看着市场剧烈波动而无能为力。

打个比方，我们股票市场如果人为规定A客户的交易时间截至到下午2点，其他客户仍然可以正常交易，3点收盘后和A客户的结算价格按照其他客户交易的三点收盘价格来定，请问对A客户公平吗？

当然，“原油宝”的合同、协议中确实是这么规定的。这也提醒我们投资者一定要认真阅读合同、协议，如果发现存在明显的风险，完全可以选择不参与。

（五）空头客户怎么计算收益？

通告已经确认，空头也将参照CME结算价，这是国际通行做法无可厚非。因此，当多头在为损失该如何判定大为焦虑的时候，空头已经赚得盆满钵满，不过据我了解，此次空头数量极少。

（六）对其他银行有何警示意义？

极端情况已经发生，损失已经明确，当前无非是由客户承担还是银行方面承担。后面的事情交给法院来解决了。

其他银行，主要是国股大行，应该迅速制定应急预案，如果国际油价仍然极不稳定，需要考虑尽早提前移仓或者完全暂停新开仓，不要再出现中行的这样的极端风险事件，于客户、于声誉都产生重大影响。

法务部门要尽快明确相关的责任主体落实，尽快修订合同及协议，以防再次出现极端事件进而闹出纠纷的情况。

销售部门要加强投资者风险教育，重新调整产品风险评价模型参数。

据传：各大行已在监管的要求下进行自查，并要求递交自查报告。再次警醒各商业银行务必要加强衍生品业务的风险管理。