（报告出品方/作者：广发证券，戴康，韦冀星）

一、底部框架：广发策略“否极泰来”方法论

（一）“否极泰来”底部判断框架——“三大维度、二十指标”

策略研究的关键任务之一是对市场大拐点的判断。广发策略始终践行着为市场明确指出拐点：（1）21年12月初提出“慎思笃行”指出市场面临下行拐点，而22年5-6月则提出市场由泥沙俱下转变为丰富的结构性机会，“此消彼长成长占优”；（2）21年2月提出“微观结构调整”是市场拐点的特征，在“微观结构调整”后市场将进入至少6个月小盘风格占优的阶段；（3）19年一季度明确提出19.1.3是该轮熊市大底，“金融供给侧慢牛开启”。

而站在历次熊牛切换的交叉口，熊市的余韵尚未消散，由于熊市的反复下跌经历过于痛苦以至于许多投资者屡次抓反弹/反转的心态在真正接近底部时已被消磨殆尽。因此真正抓住市场底部区域机会，往往需要投资者明确的底部判断框架以及巨大且坚定的决心。而在此时，优秀的策略分析师需要提供科学、有效的底部框架，去度量市场的赔率/胜率变化情况，为市场提供正确的“底部区域”的判断！

为确认熊市底部，广发策略构建了“否极泰来”底部判断框架，通过三大维度共20个指标全面地判断A股底部。运用该方法论进行大势研判，分别从底部静态维度、底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行了全方位对比。A股到达“股价底”时，多数指标存在一定的共性特征。基于该方法论，我们在19年初成功判断19年1月3日A股熊市底部。此外，我们通过对基础框架的各项指标进行微幅调整，还能运用这一方法论对宽基指数底部进行判断，例如今年4月26日小盘成长符合底部特征。

（二）“否极泰来”方法论在大势研判上的应用：判断19年1月3日A股熊市底

运用“否极泰来”经典底部指标，我们在19年初做出鲜明判断：19年1月3日已大体上符合底部特征，A股历史性底部已现。上证综指在19年1月4日（周五）日内触及点即为18年熊市的底部。该熊市底部与05年6月6日点大底、08年10月28日点大底、13年6月25日点大底重要性相当，属于A股的历史性底部之一；当时投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛反转的右侧思维“逢调整买入，买成长性进攻”。在市场较为低迷时刻，我们做出前瞻性研判，率先提出19年初A股熊牛转换，“金融供给侧慢牛”开启。

（三）“否极泰来”方法论在宽基指数上的应用：22.4.26后战略看多小盘成长股

基于A股22年4月26日的低点，运用“否极泰来”宽基指数框架，发现9大宽基指数的“否极泰来”13大指标平均符合率达到62%，且大部分宽基指数已经很便宜，赔率极具吸引：小盘成长（13大指标符合底部特征比例达81%，下同）沪深（77%）小盘价值（69%）=中证（69%）上证综指（65%）创业板（62%）。我们在.5.20发布的报告《战略看多小盘成长股，如何优选？——“新兴向荣”系列（四）》中做出判断，小盘成长股的赔率在今年4月26日已经具备明显的底部特征；建议积极优选“小盘成长股”，并提出具备较强投资性价比的前10小盘成长细分行业和4条科技成长（小盘成长股）赛道的投资主线。

二、大势研判：“否极泰来”在A股熊市底的运用

（一）A股熊市底部的历史对比：静态维度

从资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标等四个角度的市场静态特征来看，年1月3日已经具备明显的底部特征，A股熊市的底部已经出现。1.资产联动指标（1）可转债19年初可转债自最低点后回升。历史上可转债的底部对于A股具有较好的借鉴意义。不同货币+信用的政策力度下，风险偏好修复由债至股的传导时长不同。政策刺激越强，转债与A股的同步性越高；政策刺激相对温和，转债对A股行情的领先性越长。从年、年、年、年、年来看，可转债自最低点回升7%以后基本可以视作反转，回升12%之后基本股票市场见底。截至年3月7日，可转债自年6月27日的前期低点已上涨21%，见底特征明显。

（2）股债相对回报率19年初股债相对回报率触及极值后开始回归。从历史经验看，股债相对回报率难以长期处于+1.5STD以上，即0.82。年1月3日的股债相对回报率达到07年以来的极值0.87，已出现拐点开始回归。（3）低评级信用利差19年初低评级信用利差拐点未出现明显下行拐点，与历史不一致。08年与12年“市场底”滞后低评级信用利差回落的拐点2-3个月。经验显示，在低评级信用债利率见顶之后的一个月内，A股能获得明显正收益。18年7月至19年初，低评级信用利差在2.0%-2.2%之间窄幅震荡，并未出现明显下行拐点。

（4）.1.3各项资产联动指标所处情况年1月3日各项资产联动指标中，可转债、股债相对回报率均符合大底特征或条件。低评级信用利差不符合大底特征或条件，与历史经验不一致。

2.技术指标。（1）上证综指季线19年初上证综指季线已出现“五连阴”。A股历史上季线仅有过三轮出现“四次以上连阴”，最长记录是“五连阴”。而历史上的“季线连阴”，市场底往往部就出现在最后一根阴线或连阴后的第一根阳线中。截止18Q4上证综指已出现“季线五连阴”。（2）上证综指月线19年初上证综指月线突破月线MA5。从A股历史来看，熊市大底之后，上证综指月线将骑在5月K线上同时上行，形成矩形箱体，显示出市场价格的持续走强。19年2月，在经历12个月月线持续低于月线MA5后，上证综指突破月线MA5。

（3）大底附近2倍股数量占比.1.3大底附近2倍股数量占比迅速提升。从底部前后时间来看，所有底部均具有如下规律：底部后三个月2倍股数量占比底部前三个月2倍股数量占比；除年大底外，均有底部后六月2倍股数量占比底部前三月至底部后三月2倍股数量占比底部前六月2倍股数量占比。19年1月前后2倍股数量占比迅速提升。（4）日均换手率大底前一月换手率均处于底部。05年和08年底部后一个月换手率较前期明显上升；但13年底部一个月后换手率仍在下滑。19年1月3日的换手率处于极低位，且之后一月的换手率较前一月有明显上升。

（5）指数日均跌幅从上证综指日均跌幅看，底部形成前最后1个月上证综指日均跌幅在-0.5%至1.5%，且相比前3个月、前6个月跌幅均有所放大。19年1月3日的前1个月跌幅有所放大，跌幅环比增速显著上升；但跌幅绝对值偏低。（6）下跌公司占比除05年外，前几轮底部前最后一月市场下跌公司占比相比此前三个月、六个月均明显放大，底部后一个月明显下降。从市场下跌公司占比的环比变化来看，19月1月3日从趋势来说与08、13年大底一致，但前一月的下跌公司占比绝对值偏低。

（7）日均线以上个股占比从大底经验看，底部前一月日均线以上个股占比较底部前三月均有大幅下滑；底部后一个月较底部前一个月该比例有大幅上升。13年“”大底为二次触底，此前半年经历了尝试向上突破的行情，使该比例显著高于其他底部。年1月3日前后的高低趋势符合大底特征，但环比变化不如过往大底明显。

（8）上证综指偏离年线幅度市场底部附近，上证综指点位均向下偏离年线。底部前一月，偏离幅度均值为27%，中值为21%。从环比变化来说，大底前一个月上证综指偏离年线幅度均较前三个月有更大幅度的负向偏离，而大底后一月较前一月则明显收敛。从底部前三个月到底部后一个月的环比特征来说，19年1月3日符合大底特征；但偏离幅度不够大。（9）涨停家数/跌停家数比较历次大底前3个月、前1个月和后1个月的涨停家数/跌停家数比率，发现大底后1个月涨停家数比跌停家数的比率相较大底前3个月和前1个月均有大幅提升。年1月3日的规律与前期大底不一致。

（10）.1.3各项技术指标所处情况.1.3各项技术指标大致符合大底特征或条件。.1.3各项技术指标中，上证综指季线、上证综指月线突破月线MA5，大底附近2倍股数量、日均换手率均符合大底特征条件。指数日均跌幅、下跌公司占比、日均线以上个股占比、上证综指偏离年限幅度趋势上符合大底时特征或条件。涨停家数比跌停家数的比率与历史上几次大底不一致。

3.市场行为指标。（1）流动性：19年1月初与前三次熊市底部时期大致相当从换手率来看，19年1月初A股换手率略高于10-14年熊市底部换手率。18年至19年初万得全A日均换手率最低在1.0%左右，10-14年熊市最低换手率在0.7%左右。从成交额来看，19年1月初A股相对成交额比先前三轮熊市底部更低。我们用熊市成交额最低点占牛市成交额最高点的比重来表征相对成交额，这一指标在01-05年熊市、08年熊市和10-14年熊市分别为16%、17%和24%，18年熊市底部成交额占先前牛市成交额最高点的比例为13%，相对成交额更低。

（2）上市公司回购：19年初回购规模明显超过以往18年熊市底部上市公司开展了新一轮回购潮中，回购潮规模明显高于前两次熊市回购潮。09年至19年初A股有三轮上市公司回购潮，第一轮是从12年10月至13年6月，这轮回购潮多数月份月回购规模8亿元左右，约占日均交易额的0.49%；第二轮回购潮从15年7月至16年6月，月平均回购规模约7亿元，约占日均交易额的0.10%；第三轮回购潮从17年11月至19年初，月平均回购规模约43亿元，约占日均交易额的1.12%。无论是从绝对规模还是相对占比来看，.1.3熊市底部回购潮明显高于以往两轮回购潮。（3）重要股东增减持：19年初重要股东净减持截至年3月6日，重要股东减持规模亿元。0年至年初大多数年份重要股东减持为主，17年重要股东减持规模明显放缓，18年减持规模较17年有所增加，但仍低于13-16年水平。

4.估值指标。（1）考虑利率和盈利后的18年熊市A股估值处于底部区域从月频数据来看，18年熊市估值底位于18年12月，与股市底同步。18年12月A股非金融PE（TTM）为18x，而01-05年熊市、08年熊市、10-14年熊市A股非金融PE（TTM）最低点分别为20x、16x、17x。单纯对比估值的绝对水平并不准确，综合考虑利率和盈利增速来对比估值，才更有意义。18年熊市底部为宽货币紧信用环境下形成的底部，01-05年熊市和10-14年熊市的估值底为可比时期，我们主要将这两个时期作为对比对象。

18年12月底部估值比05年底部低10%，且利率水平明显更低，盈利明显更优，考虑利率和盈利后，估值水平相较05年明显更低。与05年3月估值底A股非金融PE（TTM）20x相比，18年12月估值底为18x，比05年底部估值低10%；18年12月10Y国债收益率约3.2%，05年3月则为4.1%，18年12月底部利率水平比05年3月低约90bp。18Q3A股非金融累计净利润同比增速为18%，05Q1仅为2.6%，18年熊市盈利明显更优。

18年12月底部估值与11年12月估值底相比略高，利率水平更低，盈利更优，考虑利率和盈利后，18年12月估值水平与11年12月相比并不高。11年12月（10-14年熊市估值底）A股非金融PE（TTM）约为17x，18年12月估值底为18x，估值略高；而利率方面，18年12月10Y国债收益率约3.2%，低于11年12月的3.4%。18Q3A股非金融累计净利润同比增速为18%，11Q4仅为2.1%，11Q4单季净利润更是锐降到-22%，18年熊市盈利明显更优。

（2）高股息率股票占比和破净股占比：19.1.3与前三次熊市底部相比大致相当我们选取了A股0年以后的三次熊市底部（05年6月、08年11月、13年6月）以及典型的阶段性底部（12年1月、12年12月、14年7月和年1月）与19年1月3日进行对比。19年1月3日股息率大于5%的股票数量为只，占比3.1%，三次熊市底部时期在67～87只，占比在2.7%～5.8%区间内。19年1月3日高股息率股票占比处于这一区间内，可以视为大致相当。19年1月3日破净股数量为只，占比11.7%，历史上三次熊市底部在6.4%～14.6%区间，19年1月3日破净股比例处于这一区间内，可以视为大致相当。

（二）A股熊市底部的历史对比：动态维度

以05年、08年、10-14年A股典型的底部复盘经验来看，股市熊市底部往往沿着“政策底——估值底/股价底——经济底/盈利底”的路径传导。18年熊市政策底于18年7月份出现、估值底/股价底于19年1月初同步出现、经济底/盈利底于19Q3出现，符合典型的熊市底部动态路径演绎。

1.05年“政策底——估值底——股价底——经济底——盈利底”05年政策底最为领先。05年1月24日，将股票交易印花税税率由千二下调至千一；05年2月上交所与深交所联合推出七项股东保护措施支持股市；05年3月，央行下调超额准备金利率；05年4月末，证监会启动股权分置改革试点，政策底进一步夯实。05年政策底最早领先于股价底约4个月。05年估值底/股价底略滞后于政策底。以A股非金融的PE（TTM）作为估值底的判断标准，05年3月A股非金融PE（TTM）触及19.77x的最低位，股价是到05年6月6日触及点最低位；如果只看上证综指的估值与股价，则二者均于05年6月同步见底。无论是哪个口径的估值底，均滞后于政策底。毋庸置疑股价底明显在政策底之后出现。

05年经济底与盈利底最晚出现。05年中国处于经济上行周期中的短暂衰退阶段，于05Q3触及阶段性底部，而股市于05年6月触底，股市底领先于经济底。04Q3至05Q3中国经济处于经济上行周期中的短暂下行阶段，名义GDP增速从04Q2的18.9%的高位，一路下滑至05Q3的14.8%。一般来说盈利底与经济底同步，但此轮熊市底部经济底与盈利底并不同步，A股非金融归母净利润累计同比在06Q1见底，略滞后于经济底。

2.08年“政策底——估值底/股价底——经济底/盈利底”08年政策底略领先于股市底。08年9月15日央行实施双降，货币政策转向宽松，领先于08年10月28日股价底约一个半月。08年9月15日雷曼兄弟倒闭，金融危机全面爆发，中国央行于当日宣布降息降准，货币政策转向宽松。08年11月5日推出“四万亿”，略滞后股价底约一周。08年估值底与股市底同步，二者均在政策底之后。08年10月A股非金融PE（TTM）触及15.51x的最低位，而股价于08年10月28日触及点最低位。估值底与股价底同步。因为四万亿迅速改变了盈利预期，投资者预期中的盈利已经见底，所以估值底和股价底一致。

08年经济底与盈利底最晚出现。08年中国受金融危机影响处于衰退期，股市于08年10月触底，但经济直至09Q1才触底，股市底领先于经济底约4个月。08年金融危机爆发，中国名义GDP从07Q3开始放缓，08Q1开始加速下行，08年11月中国推出四万亿刺激计划，09Q1中国经济触底。名义GDP同比增速从07Q2的15%下降至09Q1的6.4%。

3.10-14年“估值底——政策底/股价底——盈利底/经济底”此轮熊市属于慢熊，可分为两阶段，第一阶段（9年8月至年1月）戴维斯双杀，整体趋势是股价与估值同时下降；但第二阶段（12年1月至14年7月），属于熊市底部震荡期，估值和股价都在底部震荡，估值在底部窄幅震荡，盈利增速下滑带动股价进一步下滑。10-14年熊市特殊性在于估值底最先出现，明显领先于股价底。此轮股市上证综指于09年8月初见顶后，震荡下行。A股非金融PE（TTM）于11年12月触及17.4x的底部，而上证综指直至13年6月28日触及低点。估值底之所以领先于股价底，是因为12年盈利负增长，盈利下滑比股价下滑快，导致了估值回升而股价未回升。10-14年熊市政策底略领先于股价底。

10-14年熊市政策底略领先于股价底。13年6月20日爆发钱荒，央行于6月21日向部分金融机构提供流动性支持，并于6月25日通过

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lktp/2996.html