引言

金融风险的传导放大机制与金融加速器理论。本文将阐述个人观点。

1.金融风险的传导放大机制与金融加速器理论

金融风险的传导机制金融风险的传导指某一金融机构的损失向其相关机构溢出。现有研究对金融风险传导渠道的讨论主要包括资产负债表、支付清算机制和信息传染三类：其一为资产负债表传染，即金融风险通过银行间债务传染，银行间市场允许银行进行风险分担，从而降低了任意单个银行违约的可能，例如银行间同业拆借。Leitner研究发现，在流动性危机期间，动性过剩的银行可能更愿意贷款给陷入困境的银行，而非任其陷入流动性枯竭进而引发集体违约并伤害到自身，但这也将自己纳入金融风险的传导途径。

Freixas等通过研究银行风险敞口矩阵得出，网状的银行风险分担结构可以比较有效的分担风险，但事实上，银行间风险分担链条并不能形成网络，风险分摊的效率不足，而银行间关联链的存在则可以通过多米诺效应传播银行违约。另一方面，即便存在完整的风险分担网络，当银行系统流动性不足时，这一现象实际上加剧了重大冲击事件时集体违约并引发系统性金融风险的可能。

基于这一逻辑，Allen等指出，拥有多个互相独立的银行集群可以降低金融风险集中爆发的可能，但此类集群的存在又将加剧银行间借贷清偿的压力。其二为支付清算机制。银行间同业拆借提高了支付和清偿的效率，但这一方面导致银行所需准备金下降，另一方面，借出银行需要使用金融衍生品等手段对冲资金外借的风险，二者都使得银行间的支付清偿成为金融风险的传染途径之一。

其三为信息传染。这一传染途径有三个主要层面：一是一家银行挤兑可能引发恐慌，导致储户挤兑其它银行；二是银行间相关性使得关于一家银行的负面信息会在受影响的银行和与其相关的银行中引发挤兑；三是一种资产的流动性下降可以引致其他相关资产的类似下降。

金融风险的放大机制金融风险的放大机制侧重研究单一冲击事件如何最终导致较强的总体冲击。此类研究主要可分为三类：流动性危机的自我强化性质是典型的放大效应。当市场价格下跌时，金融中介机构需要清算资产，以满足融资和抵押限制，过程中产生的抛售加剧了经济低迷，导致进一步的抛售。

Allen和Gale指出，这种效应背后的根本是市场的不完备性，如果没有足够的工具有效配置各种状态下的流动性，流动性必须事后通过清算资产来满足。因此，流动性冲击对市场价格有很大的影响。Shleifer和Vishny提出了“降价出售”相关理论，即投资人需要收集信息，成为“专家”，而当金融冲击事件影响资产价值时，许多“专家”需要清算他们的头寸，在此情形下，只有不知情的“非专家”进行购买，因此导致了更低的成交价格。

此外，对套利者头寸的财务约束也通过放大短暂冲击的影响而放大危机。Brunnermeier和Pedersen提出的模型描述了“降价出售”与市场流动性降低时保证金要求增加这一事实的相互作用，一项资产的损失会诱使市场参与者减少头寸，而抛售行为压低了市场价格，将导致进一步的损失。此外，市场流动性减少，促使金融机构提高保证金要求，加大了出售资产的压力，也加大了同一市场参与者持有的其他资产的压力。

市场冻结是放大金融风险的另一现象，是流动性不足的一种极端形式。如在年国际金融危机期间，银行间市场就表现得尤其脆弱。Flannery认为，银行间市场上的贷款人因无法区分安全银行和风险银行而面临逆向选择问题，因此，安全但流动性不足的银行可能无法获得融资。Heider等建立了一个更完整的模型，展示了不对称信息如何导致银行间市场的多个机制，包括市场崩溃，并将其结果与金融危机期间的事件进行了比较。

Gorton和Ordonez的研究表明，选择对信息敏感性较低的资产作为抵押是最优的。在正常时期，代理人最优选择不获取任何有关资产的信息，因此是对称不知情的；而在金融冲击事件后，一些代理人获得抵押品信息，不对称信息问题会在经济不景气时内生产生，从而导致回购市场冻结。Acharya等指出，当市场突然对抵押品资产价值持悲观态度时，回购链可能完全崩溃。

债权人之间的协调失效问题也是金融风险放大的原因。例如，当债务人需要提高借贷数额或延长债务期限时，由于债权人无法准确判断债务人在未来的预期收益情况，从而难以做出理性决策。这一现象是银行和其他金融机构存在内生的脆弱性的原因之一，而严重依赖短期资金的现代金融市场的制度进一步提升了这一脆弱性。当金融冲击事件发生时，部分市场参与者因为担心其他人会抛售并压低价格而倾向于清算他们的头寸，进而加剧了冲击态势，提高了金融风险系统性爆发的可能性。

2.金融风险的传导影响与政策应对研究的新进展

金融风险的演化特征

从各国金融风险演化研究中寻找共同特征，跟踪和掌握金融风险的演变特征，有助于及早防范和化解各类风险因素。现有研究表明，金融风险的演变具有时变性、周期性、非对称性和空间演化趋势。一方面，尽管我国金融市场风险处于基本可控的水平，但依然存在较为明显的时变波动特征，在不断积聚下可能会演化为金融危机爆发的导火索，危机对金融体系的冲击又会引发金融子市场风险激增的恶性循环。

何剑等利用SV-TVP-SVAR模型识别科技金融发展对金融风险的动态影响，发现科技金融发展对金融风险的影响具有显著的时变特征。国外学者也就此进行了一些实证研究，例如，Dong和Andrew提出一类新的基于Copula的高维条件分布动态模型，来研究系统性风险的时变特征，发现尽管自-年金融危机以来，单个公司陷入困境的概率大大降低，但联合陷入困境的概率大大高于危机前时期。

Choe等评估了CDS指数中固有的系统性风险，发现在全球金融危机和欧洲主权债务危机期间发生的违约和降级相关事件前后，风险指标的每个动态都发生了重大变化。另一方面，随着金融风险的升高与降低，其动态演化过程会不可避免地出现周期性的交替变化，国内外重大金融风险冲击事件的发生、各经济体宏观政策的调整实施都可能带来金融风险水平的变动。

金融风险的影响效应

一些学者也就金融风险对经济、金融等目标变量的影响展开了研究。尽管对金融风险与宏观经济间关系探讨由来已久，但传统的真实经济周期理论坚持认为宏观经济波动并不受金融因素的影响。

直到提出金融加速器理论出现后，经济、金融体系间交互影响效应及其传导机制才开始受到学界重视。特别是美国次贷危机席卷全球并引发多国实体经济衰退后，金融风险冲击对金融体系和宏观经济的影响开始成为了新的研究热点。例如Bullard等研究发现金融风险一旦发生系统性爆发，将在作用于金融体系后进一步危及到实体经济，对经济稳定带来严重的冲击影响；陈雨露和马勇构建通过金融失衡指数评估金融风险，并检验发现其先行于产业和价格的变动，同样证实了金融层面的失衡可能冲击宏观经济；

Allen等发现银行体系内较高的系统性风险水平将通过总的信贷行为对宏观经济产生影响；Jin和Zeng研究指出银行业金融风险的积聚和消融将对宏观经济波动造成重要影响，而建立金融机构间风险分担网络、提高风险分担水平能够在一定程度上缓解银行业金融风险冲击带来的宏观经济下行压力；Chiu等研究发现金融机构通过债权债务关联也能够对实体经济企业造成影响，金融机构出现重大危机时，相关实体企业的生存也将受到危胁；等等。围绕金融风险的影响这一主题，许多学者尝试做出由定性到定量的研究，此类研究主要从金融风险的溢出效应入手。

Schnabl从银行供给冲击影响违约风险的角度分析了金融机构对非金融机构间的风险影响效应。刘超和刘彬彬度量了我国金融机构对金融系统的尾部风险溢出，发现银行类机构具有最大的风险溢出强度，一旦发生极端风险，将严重危害经济、金融体系。一些学者也针对各类金融风险与经济周期波动、金融周期波动之间的动态关联机制展开了研究。对于金融风险与宏观经济主要变量间关联动态的理解随时间推移而产生了一些变化。早期研究认为金融风险和宏观经济变量间呈单向影响关系，即金融风险将对宏观经济造成冲击，但宏观经济运行状态对金融风险水平变动无显著影响；近年来，学者们已逐渐认识到金融风险与宏观经济之间可能呈复杂的非线性特征的交互影响关系。

总体而言，金融体系的萧条和过度繁荣状态都不利于金融稳定，与此同时，经济周期波动对金融稳定也具有不可忽视的影响，特别是金融周期和经济周期一旦产生明显的背离，也将对金融稳定造成严重的负面冲击。深入理解风险冲击对宏观经济与金融体系的影响，有助于监管部门有效构建经济金融安全保障体系、完善经济金融协调稳定的政策调控框架。从国内外现有研究来看，其影响因素有以下几类。一是金融体系本身的不稳定性和风险放大效应。

Bernanke等首先提出了“金融加速器”概念，阐明了金融市场在“小冲击、大波动”中的作用，即初始冲击经由金融体系进一步被放大，加剧经济和金融体系的不稳定性。不少学者的研究也证实了资产价格波动、资本账户过度开放等冲击会通过金融加速器效应影响一国经济金融稳定。还有学者从金融杠杆与金融稳定的宏观层面进行研究，发现金融杠杆波动程度的加大不仅会影响金融体系稳定性，更会危害经济增长。

二是从宏观经济政策调控角度探究金融风险对经济金融协调稳定的影响动态。研究发现，货币政策对金融风险的调控效果还依赖于金融风险区制变化，在金融风险水平较高时，货币政策有效性被削弱，且紧缩性货币政策的风险控制效果更为显著，而通过宏观审慎政策控制金融市场过度繁荣时期信贷杠杆的非理性攀升，能够促进经济和金融体系的协调稳定。