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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言秉持“不懂不做”原则，很多投资者喜欢买消费类股票，只要对商品畅销与否有直接的感知，投资者就不容易犯大错；消费股之外，便是金融股广受欢迎，毕竟，每个人都与金融机构打交道，能从产品体验中感知金融机构的市场竞争力。但从实践中看，消费股助力很多投资者走上财富增长之路，金融股的表现却差强人意。抛开投资者的持股理念不谈，金融股的复杂度远高于消费股，做好金融股投资，难度要大得多。最大的不同就在于管理层的重要性，相比消费行业，金融业的特点会将管理层的影响放大到不可思议的程度。产品同质化下的二流生意消费产品靠品牌进行区分，金融产品则呈现高度的同质化。无论是存款、贷款，还是保险、证券，都极易因产品同质化而陷入“价格战”的泥潭，如银行业的揽储大战、券商经纪和投行业务的费率大战、保险产品的价格战等时有发生，不得不依赖监管机构出面干预，来维系正常的行业竞争秩序。受同质化困扰的行业多半是很苦的，如低端制造业，辛苦不说，还受上下游产业链挤压，赚不到钱，属于典型的重资产、低ROE的三流生意。金融业因为持牌经营和监管干预在一定程度上降低了竞争强度，虽没有沦落为三流生意，但也注定难以成为轻资产、高ROE的一流生意。怎么才算得上一流生意？按照巴菲特的说法，这类企业通常有两大特征：一是涨价不影响销量，二是只需要少量的资本支出就能支撑营业额的大幅增加。A股中，茅台就是一流生意的典型代表，其他如高端消费品、医药、互联网企业多也具备这种特质。反观金融业，因产品同质化，调价影响销量，且规模的扩张严重依赖资本，怎么说都与一流生意不沾边，只能算是二流生意。但投资者不应嫌弃二流生意，一则真正的一流生意很少见，且多半估值很贵，可能长时间缺乏好的买点；二则依靠优秀的管理层，一些企业可以把二流生意做出一流的业绩，化身投资的黑马。伯克希尔本质上以保险为主业，巴菲特为何甘愿以二流生意为发展根基呢？除了其对保险浮存金的偏爱，更重要的则源于对旗下保险公司管理层的认可。在巴菲特看来，优秀的管理层具备化腐朽为神奇的能力，可以将平凡的事业经营得非常伟大。以巴菲特津津乐道的保险浮存金而言，管理糟糕的保险公司浮存金成本可能长期高于国债收益率，成为投资的负担；而管理优秀的保险机构可以把浮存金成本降为负值，助力巴菲特成就了伟大的投资传奇。换言之，二流生意的金融股并非不能投资，只是投资者在择股时，务必要把管理层放在非常重要的位置。在下文即将谈到的几个特点中，我们还会看到管理层对金融机构的意义。高杠杆经营压制估值空间金融业的另一大特点是高杠杆经营，一般企业的资产负债率超过60%就算高了，而金融机构普遍在90%左右。杠杆具备放大效果，既能放大盈利，也能放大亏损，既能放大利好，也能放大利空。高杠杆经营的特点，让金融业具备两大特征：一是明显的周期性。金融业服务实体经济，本就跟随实体经济进行周期波动，但金融业的高杠杆属性进一步放大了这种周期性，使得金融业的波动远大于实体经济的波动。周期属性通常会增大投资的难度，除非以年度为单位进行跨越周期的长期持股，否则买在错误的时点，即便拿上三五年也未必能回本。从金融业发展的大周期来看，银行业的黄金期已成为过去，保险业仍处于快速发展期，而证券公司的黄金期则刚刚开启。但大周期中又嵌套小周期，从三五年的视角看，银行业于年触底反弹，股价走势良好；保险业自年步入转型期的低速增长，股价表现低迷；券商则受制于股市的牛熊氛围，波动剧烈。这种周期嵌套，再次增大了投资的难度。二是两极分化。巴菲特曾评论称，银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍（具体杠杆比例受监管政策的变化影响，读者不必在意该数据的准确性），这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。换言之，在高杠杆的放大效应下，管理层的优点和缺点都得以放大，优秀的管理层能够很快与糟糕的管理层拉开差距，从而产生两极分化效应。以上市银行为例，受追捧的投资标的只有少数几家，多数上市银行虽然估值便宜，但长期处于无人问津的状态。如果投资者不明缘由，一心买入低估值的银行，则恐怕要失望了，大概率情况下，他们买入的股票会长期处于低估值状态。此外，高杠杆经营还会压制金融业的整体估值水平。即便是优秀的管理层也难免犯错，所以，市场给予优秀管理层的估值溢价通常抵不过对高杠杆的担忧。从估值水平上看，金融业内数一数二的优秀标的，其估值水平通常也比不上消费行业的一个普通玩家。换言之，受高杠杆的限制，金融业的估值受到压制，不存在产生大牛股的土壤。如果投资者抱着快速致富的心态，那金融股并非好的选择。困于周期VS超越周期很多产业都具有周期属性，背后根源于供需结构的周期性失衡。即在需求相对稳定的环境下，产品供不应求提升产业盈利空间，吸引大量新产能进入以至供过于求，行业陷入亏损；亏损导致大量产能退出，又为下一轮的供不应求奠定基础，新一轮周期如期而至。在此过程中，新产能进入和退出的时滞效应是周期形成的一个重要原因。以生猪养殖业为例，当猪肉供不应求、价格飙升时，生猪养殖企业扩充产能需要1.5-2年时间（引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪育肥出栏约6个月），即便以购买仔猪的形式扩产能也至少需要6个月时间。时滞效应的存在，给新玩家留足了进入窗口期，继而为产能扩张后的价格大战和全行业亏损埋下伏笔。面对上述情况，再优秀的企业也难以置身事外，所以，在周期性行业中，投资者很难挑选出能够跨越周期的优秀标的。不过，金融业是个例外。与一般制造业不同，金融产品的供应不受厂房等现有产能的限制，只要资本跟得上，就可以快速响应市场需求，实现盈利能力的快速复制。比如说，当需求突然上升时，无论是银行，保险公司还是证券公司，都可以立即扩大产品供给，而不需要先花上半年时间兴建厂房。同样，当市场不景气时，为摊销固定资产，一般重资产行业不得不接受低于成本价的订单，而金融机构不受此限制，完全可以在利润不佳时主动收缩规模。如银行可以在拒绝发放中高风险贷款，保险公司可以拒绝中高风险保单，证券公司也可以拒绝承接亏本的业务。基于上述分析，金融机构是可以做到跨越周期、甚至利用周期的。但实际上看，只有少数优秀的金融机构能做到这一点，大多数机构都是随波逐流。如在贷款市场过热时，为了更好的短期业绩和市场份额，银行可能明知风险增大而不愿主动收缩规模，同样，当市场惶恐过头以至于扩大放贷有利可图时，多数银行也不敢做出头鸟，以免判断失误影响短期业绩。正如凯恩斯所说，循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。随大流的失败不会影响饭碗，但若特立独行，一旦失败就要承担较高的职业风险。所以才有了花旗银行CEO查尔斯普林斯的那句名言，“只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞”。但优秀的管理层是个例外，他们着眼于长期利益，不惧短期波动，能够带领金融机构实现超越周期的增长。经过几轮周期波动，这些金融机构就能与同业拉开差距，成为同质化行业中非同质化的存在。优秀管理层是金融机构最宝贵的资产巴菲特曾说，我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣，相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。对于保险业，巴菲特也表达过类似观点，认为“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。金融业兼具同质化、高杠杆、周期性的特点，管理层的优势会随着时间被慢慢放大，直至差距拉开，难以追赶。对投资者而言，选择金融股，不能只看财务指标和估值指标，管理层的定力和能力才是决定股价长期表现的核心变量：要么成为最宝贵的资产，要么变成最糟糕的负担。

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