本文来自：华泰固收强债论坛作者：张继强芦哲仇文竹张大为

供求分析：欠配的解药是地方债？

地方债发行后置+局部信用收缩=缺资产

“欠配”不是伪命题！不少投资者认为，根据复式记账法，银行体系资产派生负债，两者还是硬币的两面，因此不存在缺资产的问题。这是典型的错误看法，本质上是静态的看待问题。我们在年就通过下图做过阐释，对诸多广义基金而言，规模在持续扩张的过程中，可投资资产范围有限，就会产生缺资产和欠配的问题，至少是合意资产。比如，理财如果持续扩张，但融资主体都去通过信贷融资，就会导致理财缺资产。

放在今年而言，欠配是如何形成的？至少有如下几点：

第一，地方债发行节奏后置。今年经济处在疫情后的复苏期，上半年稳增长的压力不大，财政逆周期调节的诉求下降，地方债项目要求严格，地方政府也面临政府杠杆限制，导致上半年地方债供给明显慢于预期，全年也存在发不满的嫌疑。

第二，局部信用收缩导致非标等供给减少。从去年年底以来地产监管加码，“三道红线”后房企拿地显著放缓、销售回款加快、外部融资减少，地产相关的金融资产，包括地产债、ABS、非标等的供给下降。地方政府隐性债务限制更加严格，相关容易需求也在减少。优质企业盈利情况良好，投资热情不足，导致没有太强的融资需求。

第三，弱资质主体市场没有接受度甚至“一刀切”。从去年永煤事件之后，信用分化加剧，资质较弱的国企和城投难以从债市顺利融资。机构投资者普遍收紧了入库门槛，“抱团”更为明显，导致可投资范围进一步收缩。在各类信用事件冲击和局部信用收缩的背景下，机构的配置偏好趋于一致，主要集中于非风险区域的城投或高等级的非两高一剩的产业债，致使信用利差进一步压缩，性价比极低。

此外，投资者年初普遍的谨慎心态也导致配置节奏较慢。部分配置盘对上半年债市普遍较为谨慎，希望等待地方债发行放量再进行配置，但地方债发行只闻脚步声，发行节奏明显后置。与此同时，资金面比预期的更宽松，导致等待的机会成本很高。越临近年中时点，投资者欠配压力越大。

相比之下，机构扩表的速度未见放缓，配债需求仍强。今年以来，银行理财子有持续扩容的诉求，货基规模明显扩张，保费正增长，去年底和今年初成立的“固收+”产品和外资机构也是债市重要的需求力量。尤其是欠配的银行理财还通过摊余成本专户投资利率债，在此过程中有适度的杠杆放大，管理人出手也更为果断。机构扩表叠加可配置的合意资产萎缩，最终出现了小型资产荒。

下半年来看，债市供求紧张程度可能不及上半年。从供给端来看，地方债发行速度可能有所提速，为投资者提供更多有效资产。房地产集中供地加速，也可能推动非标等金融资产的供给。但房地产三道红线约束、央企杠杆限制、地方政府隐性债务约束，都难以本质逆转；需求端，股市如果缺少赚钱效应，有利于债券产品，但债基收益率也难以支撑大规模扩张。银行理财进入整改的收尾期，还存在较大变数，中美利差收窄对外需需求可能略不利。变数仍在于实体融资需求会不会持续萎缩，如果这种情况出现，银行体系资金将被动向债市倾斜。

而机构行为方面还需重点

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