来源：金融界网站

粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖

粤开证券首席固收研究员钟林楠

从一个简单的例子开始。

一个叫李某某的人，想买万的房子。一个万的房子，要买下来需要万的首付，另外万可以找银行借，用一个20年期的按揭实现。也就是说，上述借贷行为可以让李某某用万买到万元的资产。

银行也愿意给李某某钱，因为银行：

1）对李某某的赚钱能力有个大致的估值，觉得李某某未来赚的钱还得起房贷；

2）对李某某购买的房子有个大致的估值，万一还不起钱了，银行能把李某某的房子给卖了；

3）如果房子减值，跌落到银行的补仓线，为了防止李某某把房子扔给银行然后不还钱，银行会找李某某补充现金，增厚银行抵押品的安全垫。

但现在，疫情突然爆发，给经济活动突然按了暂停键。经济活动一旦骤停，赚钱活动也就停止了。

而任何资产的估值都取决于资产未来的赚钱能力，银行之所以愿意贷款给李某某是因为银行觉得李某某能赚回来那万。

一个不赚钱的资产，是没有任何价值的。经济活动骤停，李某某突然失业，没有了收入，而且谁也不知道疫情什么时候会结束，那凭什么让银行相信你未来可以赚回那万呢？换句话说，银行没法对李某某个人做出准确的估值了。

如果疫情短期能控制住还好，资产的长期现金流创造能力不会受到影响，资产的估值也就不会受到大幅的冲击。

比如说，挺过了这段时间，李某某没丢掉工作，未来还可以赚万回来，银行对李某某的价值评估就不会发生变化。

相反，任由疫情肆虐会加大抗疫的难度、延长抗疫的时间，金融市场就会深陷“没有未来”的恐惧之中。没有未来，就没有估值，现在所有的资产价格都是不可信的。

这也就解释了为什么疫情在中国扩散期间，资产价格没有出现全局的崩溃，春节第一个交易日一个低开后很快反弹了，因为政府对疫情的有效控制让投资者相信疫情只是一个短期的冲击，不会大幅冲击到资产的估值。

相反，海外疫情扩散和防控不力使经济陷入遥遥无期的停滞泥沼，让投资者陷于绝望之中。

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流动性危机的根源

绝望，叠加金融市场本身的杠杆和结构性问题，引发了金融市场的流动性危机。

为了方便理解，还是用此前提到的李某某买房的例子，只是把参与者从李某某换成了金融机构A，把标的物从房子换成了股票。

假设金融机构A用万的自有资金，从金融机构B那里借来了万（股票是借钱的抵押品），总共万的资金投入到了股票。

现在由于股票市场下跌，假设跌了25％，万的本金损失殆尽，可以说要快爆仓了，由于抵押物的减值，金融机构B怕A借钱不还，会让金融机构A补充现金或者抵押物。

如果万就是A的绝对本金，无论是补充现金还是抵押物，A都不得不再找另外一个金融机构C继续借入资金，但金融机构C也知道，金融机构A手头紧，手头上的资产（股票）有继续减值的风险，这个时候，金融机构C是不敢借钱给金融机构A的。

更何况，金融机构C搞不好和金融机构A一样，也受到了市场下跌的冲击，也加了杠杆，也在到处找钱呢。

既然金融机构A无法补充流动性，金融机构B只能把金融机构A押给他们的股票给强行平仓了。

这个时候，问题就来了。股票跌25％，伤害的不止是金融机构A一家机构，如果说1：3的杠杆会因为市场下跌25％而强行平仓，那么和金融机构A一样杠杆率的机构，比金融机构A杠杆率更高的机构都得平仓。

如果都集中平仓，股票下跌的压力必然会被强化，这个时候股票可能就不止跌25％了，也许会跌到30％，进而引发杠杆率更低的机构被强行平仓。

如果没有外力扭断，给有流动性压力的机构补充上资金，那么市场就会出现股票下跌-强平-引发更大幅度的下跌-更大规模强平的负反馈。

这是非常可怕的，因为想平仓的机构多了，大家都想卖，市场的流动性也就没了，于是开盘就可以见到熔断了。

从实际数据来看，年全球对冲基金规模已高达2.2万亿美元，且在规模膨胀的同时，对冲基金的平均杠杆率也越拉越高。

根据美联储的数据，对冲基金的平均杠杆率有8-9倍，中位数约2-3倍，这意味着部分对冲基金的杠杆异常高，拉高了整个样本均值。

更高的杠杆率导致强行平仓的风险更易被促发，市场下跌10％左右足以让1:9的杠杆主体被强平，强平后产生的市场下跌压力促发杠杆率低一点的主体继续被强平，恶性循环。

如果金融机构A的资金来源不是他的自营资金，把金融机构A想象成是一个管基金产品的基金经理，流动性风险就更大了。因为股票大幅下跌的时候，那万的初始资金也不是稳定的，它们会因恐慌情绪被投资人赎回。

如果金融机构A做的不仅仅是股票投资，管理的组合有债券、黄金、新兴市场的股债等等，只要加了杠杆或产品有投资人集中赎回，任何标的物都有可能被强行平仓或因金融机构A本身有流动性压力而被抛售掉。所以，债券和黄金也会受到牵连，这与经济基本面分析已经没有任何关联了。

下面我们再来看看ETF和风险平价基金是如何放大市场跌幅的。

投资者选择不折腾、不频繁换股，只跟踪指数或特定标的，这种“佛系”的投资行为被称之为被动投资，ETF产品是被动投资的典型。

年金融危机后，投资者非常青睐ETF，规模从年的亿美元上升至3.3万亿美元。

ETF规模之所以能快速增长：一是因为“有效市场假说”（股票都被有效定价，瞎折腾没用，不如买指数）深入人心；二是买ETF便宜，和主动管理产品比，有低费率的优势，长期收益更高；三是跟踪方便，

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