（报告出品方：中信证券）

历史数据：债性强于股性

我们统计了REITs市场及主要市场指数自年6月21日以来的市场价格数据，通过关联性分析可以看出，REITs市场整体与股票、债券、汇率、黄金等主要市场投资品种指数均有不同程度相关。我们重点观察REITs市场与股市和债市的关系，从测算结果看，REITs市场与债市相关系数高于股市，中证全债指数与REITs市场相关系数0.77，沪深指数与REITs市场同样存在负向关联性，相关系数为-0.63；其中，产权类REITs相较于经营权类REITs产品，其与股票市场、债券市场主要指数均表现出更为明显的关联性（相关系数绝对值更大）；产权类REITs和沪深的负关联性达到-0.73。从上市至今，REITs产品表现出和比较强的债性。由于C-REITs资产回避风险的特征，其走势又和股市明显负相关。这和海外的情况有比较大的区别。

当然，线性相关分析仅仅识别了价格变动的区间整体趋势，并不能动态完整反映不同类别资产之间的关联性特征，且不同市场的规模和流动性均有不同，投资标的的种类、换手率也有差异，因此现阶段基于日度区间序列的相关性亦不能有效识别相关性程度。我们从不同市场指数进行20日移动平均平滑处理后可以看出，一方面REITs市场的整体线性趋势与中证全债指数变化方向一致；而另一方面，REITs指数波动变化的方向和幅度又与沪深指数走势有一定相关性。

实际上，自上市以来，从各市场指数收益率20日序列滚动数据相关系数看，大部分情况下REITs市场本身的收益率表现与股市和债市同时表现出明显的相关性特征（包括正相关和负相关），甚至在部分时间段，REITs产品收益率与股票投资收益率和债券投资收益率的相关系数边际变化方向保持了对称性（即REITs与股和债的收益率相关性同时增强或同时消减）。现阶段我国REITs市场所体现出的短期特征表明，其并不是一种纯权益或纯债权产品，而是兼有股性和债性的独特资产。

但需要注意到，较短时间窗口的相关性分析仍不充分，不足以证明不同市场间的相关性究竟几何，仅可用于未来动态跟踪观察边际变化，在未来整体市场规模提量、交易流通稳定运转后，技术层面的分析佐证或许会更具意义。

境外经验：REITs“股+债”特征明显

从美国、新加坡、日本等REITs成熟市场的实践数据看，各国REITs指数与主要股票总回报指数的走势均有极高的相似性。而因为通常REITs分红派息率较高（年以来美国REITs市场派息率显著高于十年期国债收益率），调整分红后的价格走势降幅会较为明显，但整体走势依然与股票市场强相关。即REITs市场本身的走势变动同时拥有股票市场的高成长资本利得属性和债券市场的稳定分红派息属性。

总而言之，海外REITs产品一方面应更趋近于股票市场走势，趋势上体现股票的资本利得特征和成长性，另一方面，派息率会保持较高水平且持续稳定，体现债券产品的稳定分红特征。“股性缺失”是中国REITs的一大特色，当然在股票市场表现相对不佳的今天，这一特征被一部分投资者视为优势。

结合股性缺失问题，探究REITs领跑大类资产原因

上市资产优中选优，基本面受宏观经济波动影响小

中国REITs市场的推出经过了较长时间，最初上市的相关标的底层资产经过重重筛选。理论上来说，无论是产业园区还是物流仓储设施，其当然也要受到经济周期性波动的影响（即体现股性）。但因为最初的C-REITs产品均位于核心城市，故而现金回流受到宏观经济影响相对更小，其债性特征更为明显，更容易被视为稳定回报特征很强的产品。

核心城市的核心资产，在经济下行周期中往往最后被影响。这是投资者目前看不到REITs股性的重要原因之一。而且，在未来经济上行的周期中，核心区域资产的股性还会表现出来，如北京的物流仓储租金的上涨应该是可以期待的。从这个角度上看，其实C-REITs并不是缺乏股性，而是因为资产位于核心区，周期向下时抗下跌。长期而言，C-REITs不可能以一线核心城市的资产为主，中国绝大多数底层资产位于二三线城市。财政补贴是造成股性缺失的另一个原因。绝大多数原始权益人为国资或有国资背景的公司，且REITs所在区域一般经济较为发达。因此，当REITs的运营实际上受疫情影响较严重时，REITs主体还可以选择通过申请政府财政补助冲减负面影响。财政补贴的到位，使得疫情造成的影响未完全体现在REITs的可供分配金额中。

当然，我们认为不能夸大财政补贴，不能认为REITs产品披露的盈利预测存在“刚兑”。虽然REITs的确存在稳健经营的属性，其现金流分派一般比股票的分红更加稳定，但这不是一种法定义务。地方政府对于REITs的补贴也不是一种常态。随着REITs数量的增多，REITs产品肯定存在现金分派超预期，和低于预期的情况。这恰恰说明了REITs改革的成功，说明REITs市场有丰富多彩的产品。届时，我们认为REITs的债性就会适度削弱。

产品推出时间较短，供给明显小于需求

由于REITs产品推出的时间还比较短，并没有经历一个完整的股票和债券市场周期。与其说是REITs和股票高度负相关，倒不如说是股票市场表现相对较弱，而这段时间REITs产品的表现在大类资产中较为抢眼。年6月21日至年10月21日，REITs综合回报率28.9%，同期中证全债、沪深指数回报率分别为7.7%和-26.6%。年初至今，REITs市场较各类样本市场指数而言，仍然是表现最优的资产类型，达4.9%。

REITs的优异表现，确实和优质的底层资产，尤其是产权类REITs优质的底层资产，有很大关系。我国REITs准入的底层资产里头不含供给很多的酒店，租金可能波动的商业等，而主要聚焦区域供给偏少或租金更加稳定的物流仓储设施，保租房和工业园区。年6月21日至今，产权类REITs回报率40.1%，明显好于经营权类REITs的13.4%；年初至今，产权类REITs回报率13.6%，经营权类为-7.2%。分板块看，自各REITs产品首发至今，物流仓储、生态环保、产业园REITs回报率居前，分别为43.4%、41.1%、39.3%，交通设施REITs总收益率较低，仅3.9%；年初至10月21日，交通设施REITs总回报率回调明显，为-10.3%，期内新发上市的能源和保租房REITs则表现优秀，分别为37.4%和28.5%。

不过，优异表现也和供给有限、可投资标的较少有关。截至年10月21日，我国REITs市场总市值亿元，流通市值亿元。REITs是独立于股债之外的大类资产，但其规模仍然远远小于股票和债券市场，甚至远远低于股票市场的某一个板块。投资者的热情于是主要集中在“打新”，发行认购倍数越来越高，中签率越来越低。且新REITs上市之后表现又稳定向好，进一步刺激了打新的热情。首批九只产品，第二批三只产品（越秀高速、建信中关村和华夏交建），及此后八只产品，其网下发售份额倍数一路走高，平均认购倍数分别为8.5倍，46.4倍和.9倍；公众投资者平均配售比例，则分别为6.3%，1.6%和0.8%，持续降低；发行首日平均涨幅，则分别为5.2%，18.3%和24.9%。

投资者结构以固收类机构投资者为主

总体来看，当前持有和交易REITs的除了原始权益人，主要都是以获得稳定收益为诉求的，固收类的机构投资者。权益投资人介入这个市场相对较少，尤其是公募基金产品本身一般不能投资于REITs。投资者的结构性特征实际上也在一定程度增加了产品的债性。

年，把握分化中上行的机会

底层资产中的亮点：保租房和物流仓储设施

保障性租赁住房：租购并举多主体住房供给体系的建设重点。保租房主要针对人口净流入的一、二线城市有住房困难的新市民、新青年等，收入和户籍限制少，覆盖面广泛，租金更贴近市场化水平。在已公布“十四五”住房规划的城市中，广州、深圳、上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的46%、45%和43%，占新增保障性住房供应的91%、74%和67%。在供地，运营和筹资政策方面，保租房领域的利好不断。到年，保租房已经建立起成熟的盈利模型，各大开发企业不仅力促存量租赁房纳保，也积极参与保租房开发建设。

年1月11日，住建部表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40个重点城市初步计划于“十四五”期间新增万套（间），各地方政府部门也相继明确建设目标。预计未来两年保障性租赁住房落成再攀高峰。据住建部数据预测，年全国将建设保障性租赁住房万套，较年全国40个重点城市累计建设94万套增长超1.5倍。在各地公布的建设规划中，-年深圳计划建成20.7万套保障性租赁住房，占“十四五”规划总量的52%；东莞占比达60%；上海也提出年之前完成“十四五”规划目标的一半以上。当前，多地地方政府公告年保租房建设规划提前完成或快于预期，充分体现地方保租房建设的积极性及其逆周期特征。

长期而言，我们预测，仅在全国19个核心城市，保障性租赁住房的需求就达到近万套。这也就是说，到年时，我们预计仅核心城市保租房的年总租金就能超过亿元，保租房资本化价值可能突破10万亿元，保租房在这些核心城市的总投资金额约6万亿元。这将是一个从零起步，规模巨大的市场。

高标仓物流仓储设施：专业门槛加持，改造困难所带来品类的结构性缺口。根据中国仓储与配送协会和戴德梁行统计数据，我们测算当前高标仓存量占总物流仓储设施比重仅约8%，行业仍有巨大的结构调整空间，未来高标仓将是租户的核心需求方向，占比料将持续提升。但将一般的物流仓储改造成高标仓并不容易。一方面，地块大小可能先天制约这种改造的开展；另一方面，高标仓的建设开发所需投入并不低，且有一定的专业门槛。

按照城市能级划分，一线城市和新一线城市物流仓储用地供给的稀缺是常态。二三线的仓储用地供给是不均衡的，并非所有二三线城市都存在供给过多的问题。不过无论如何，核心城市的物流仓储资产具备稀缺性价值，也有长期的提价预期。同时，在需求侧，近年来我国社会消费品零售总额持续增长，预计未来仍有稳定发展空间，仓储物流需求也将持续稳固。

我国物流仓储行业发展起步较晚、发展快。历史上，由于基金化募资市场不发达，一度形成了海外基金主导的市场竞争格局。尤其是普洛斯（GLP）在历史上获得了一批优质的土地储备。尽管这几年新增土储方面普洛斯较其他公司更为慎重，但存量土地的平均质素可能更高。根据戴德梁行统计数据，行业龙头普洛斯的市占率已经从年4季度的34%调整至年一季度的23%，市场集中度CR5也从年4季度的57%下降到年一季度的47%（统计未包含电商自建库和冷链库）。

跨境的不动产基金公司耕耘多年（新兴公司虽然发展历史短，但创始人在业内往往背景悠久），在物流地产领域专业度也较高。此外，这些全球配置资产的不动产基金业务也不仅仅限于中国。但在当前，跨境的不动产基金正在面临募资的巨大挑战，人民币汇率的变化，美国的加息和地缘格局百年未遇的变局，为资产证券化的国际化退出前景蒙上一层阴影。而与此同时，境内资本市场迅速发展，物流仓储资产成为基础设施REITs的合规底层资产，且境内REITs不仅收益率要求低，且市场规模发展块，这实质上打开了物流仓储行业发展的全新空间。

除了保租房和物流仓储设施之外，其他大类基础资产也不乏收益稳定，整体向好的品种。但我们建议仍需留意一些可能导致现金流波动的因素，包括疫情可能产生的影响，基础设施大修的刚性资产开支需求，区域市场供给的变化等因素。

持续放大的战略配售机会

当前，上市交易REITs的年预期现金分派率（按公司自行披露盈利预测口径）整体综合平均为5.19%，其中产权类资产平均为3.16%，经营权类资产平均为7.00%。相比网下配售和网上公众配售很低的配售比例，战略配售机会则格外值得机构投资者

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