（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学、张航、张建业）

年回顾：能源革命下的供需矛盾是能源金属价格的重要因子

1.1供需矛盾凸显，能源金属价格强势走高

供需矛盾下能源金属强势走高。年以来，小金属价格普遍上涨，上涨幅度较大的金属品种有工业级碳酸锂（+.12%）、电解锰（+.18%）、金属钴（+76.16%）。电解锰价格上涨主要源于能耗双控政策影响主产区产能，供应阶段性紧张导致价格出现快速上行。新能源品种锂、钴价格上涨更多源于下游新能源汽车持续超预期放量，供应端释放不足。

供需双击，稀土价格继续上行。复盘稀土价格历史走势，多为脉冲式行情，体现出急涨急跌的特点，背后的驱动因素多为供给端的扰动，包括收储、打黑、环保等。而本次稀土价格从去年便开始进入上行通道，尽管中途有所回落，但不改上行趋势，其背后的原因除供给端短期受扰动之外，更多为新能源领衔的需求持续景气+海外矿山开发受限所致，稀土价格整体表现供需双击，价格稳步上行。截止年12月31日，氧化镨价格为88.5万元/吨，年内上涨.44%，氧化钕价格为90.5万元/吨，年内上涨76.93%。

1.2板块行情：年有色金属板块表现亮眼，能源金属涨幅居前

经济复苏，工业金属供应受限，新能源汽车持续超预期，年有色金属板块行情表现亮眼。年，上证综指上涨4.80%，沪深指数跌幅为5.20%，而SW有色金属行业指数涨幅高达73.24%，在28个SW板块当中排名第1位。总体来看，经济复苏，新能源汽车持续超预期，金属消费普遍较好，叠加部分金属供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金属价格持续上行，有色金属行业总体表现大幅跑盈大盘。

从子行业来看，SW有色金属子板块非金属新材料、稀土、锂板块表现亮眼。从SW有色金属子板块来看，稀土板块上涨%，非金属新材料板块上涨%，锂板块上涨%。非金属新材料板块主要得益于相关小金属等产品价格大涨，稀土板块主要由下游需求爆发推动，锂板块主要受益于新能源汽持续超预期，主要标的产品需求预期向好。

落实到具体标的而言，年个股获得超额收益的标的主要的逻辑：供需矛盾下金属价格的大幅上涨及企业自身的产能扩建带来的量价齐升。年能源金属板块个股涨幅前五标的为江特电机（+%）、藏格矿业（+%）、西藏矿业（+%）、西藏城投（+%）、盐湖股份（+%）；年能源金属板块个股涨幅后五标的为寒锐钴业（-15%）、盛屯矿业（+17%）、雅化集团（+31%）、华友钴业（+39%）、赣锋锂业（+41%），主要是由于自去年9月以来，商品与股票市场出现了明显的背离，部分公司回调明显。

年展望：更加陡峭的增长曲线下，看好锂资源端溢价

2.1全球双碳目标明确，电动化增长曲线将更加陡峭

中国承诺年实现碳达峰，年实现碳中和。年，全球二氧化碳排放量达.8亿吨，其中我国排放量达98.94亿吨，占比30.93%。在第75届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，CO2排放力争于年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和。年5月17日，生态环境部根据《碳排放权交易管理办法(试行)》组织制定了《碳排放权登记管理规则(试行)》、《碳排放权交易管理规则(试行)》和《碳排放权结算管理规则(试行)》，并自公告发布之日起施行；年9月22日，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，强调//年各项目标，积极发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等非化石能源，深化能源体制机制改革，完善碳排放权交易市场。

为实现碳中和，我国提出全面推进能源消费方式变革以及建设多元清洁的能源供应体系。全面推进能源消费方式变革：坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持节能优先方针，树立节能就是增加资源、减少污染、造福人类的理念，把节能贯穿于经济社会发展全过程和各领域。建设多元清洁的能源供应体系：立足基本国情和发展阶段，确立生态优先、绿色发展的导向，坚持在保护中发展、在发展中保护，深化能源供给侧结构性改革，优先发展非化石能源，推进化石能源清洁高效开发利用，健全能源储运调峰体系，促进区域多能互补协调发展。

碳中和促全球能源体系重塑，交通领域电动化首当其冲，电动化增长曲线将更加陡峭。在全球温室气体排放中，交通运输是仅次于发电及供热的第二大排放部门，其中，陆路运输的排放占比最大。因此，乘用车、客车、专用车、重卡的电动化是向碳中和迈进的关键环节。根据IEA及ICCT统计，以年数据为样本，全球二氧化碳排放中：74.5%为陆路的车辆运输，其中45.1%来自客运（例如乘用车、客车、摩托车等）、29.4%来自货运（例如重卡）；11.6%为航空排放；10.6%为船运排放；约1%为铁路运输排放；其余2.2%为石油、天然气、淡水、蒸汽的管道运输排放。根据IEA发布的全球碳中和路线图，-年全球光伏、风力发电的比例需要从约10%提升至70%（支撑可再生能源的占比升至90%），同时全球纯电动、插电混动、氢燃料汽车的销售渗透率需要从5%提升至%。

2.2持续看好锂资源端溢价，钴镍稀土价格或呈现稳态波动

全球电动化加速：受益于海外对新能源汽车行业支持政策的推出，终端需求增量明显。由于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期，日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。根据海关数据，氢氧化锂出口量可观，年1-11月出口吨，同比增加34.2%。

碳排放法规倒逼车企电动化转型，欧洲高镍需求增速显著。为了满足欧洲日趋严格的碳排放标准，全球主要汽车集团规划未来电动车转型计划，投资电动车转型，包括研发自动驾驶技术、推出新的纯电产品等。欧洲车型多使用高镍三元电池，由于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期，日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。

美国新能源车扶持政策力度或将提升。年美国总统拜登签署行政命令提出到年，新能源汽车将占美国乘用车和轻卡新车销量的50%。国内新能源车持续创新高。年12月我国新能源汽车完成产销51.8万辆与53.1万辆，单月产销量再次刷新历史产销记录。从趋势来看，当月产销量对比上月45.7万辆与45万辆，产销均维持了此前的上行趋势，环比增长6.7%与11.1%，实现自4月以来的连续第七个月上涨。

锂方面：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在Altura破产关停之后，全球在产主力矿山仅剩9座，并且全球锂资源多被长单锁定，考虑到年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。

年锂精矿已完成三次拍卖，最新拍卖价格高达美元/吨（FOB，5.5%氧化锂品位），随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度最强（现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG等），其次为氢氧化锂供应方（有效供应集中在赣锋、雅保、Livent、天宜、雅化、天齐等厂家）。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。

钴方面：Mutanda提前至年年底复产将增加供给端压力，但未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，且全球疫情下南非钴原料运输仍然受阻，钴产品价格或具备一定支撑。

镍方面：电动汽车需求开启行业新周期，红土镍矿湿法冶炼项目成为未来放量新方向。全球镍资源总体储量丰富，预计资源端不会成为全球镍下游产业发展的主要瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镍矿新增探矿发现较少，未开发资源项目主要为红土镍矿，或将是未来全球镍项目开发的主要方向。另外，我们认为镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的打通，本质是经济性的问题，假设终端产品均为硫酸镍，红土镍矿HPAL-硫酸镍的生产工艺经济性＞红土镍矿RKEF-镍铁-高冰镍-硫酸镍硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。镍铁到高冰镍工艺的打通使得未来新能源领域的原料局势将是湿法中间品与高冰镍的并存，改变以往原料结构，一定程度上挤压镍豆的消费预期。但考虑到成本之间的差异，当镍铁与硫酸镍存在显著价差的情况下，市场才会存在转产的动力。

镍供需来看，年供应端随着印尼镍铁和湿法项目的投产，以及海外镍冶炼项目的恢复，原生镍供应增长加快；需求端，国内房地产竣工周期仍在，化工也处于扩产大年，不锈钢等传统领域需求仍然较强，新能源车市场保持高速发展，镍供需双旺，我们认为，疫情对镍供应干扰仍在，供应压力或相对有限，我们预计年原生镍供需整体平衡，供需缺口从年的13.4万吨缩窄至1.3万吨，节奏上，上半年原生镍供需仍然紧张，下半年或将逐步缓解。相对整体供需而言，我们认为年结构性问题会更突出，青山高冰镍进展缓慢，硫酸镍条线供需缺口仍然较大，据我们测算，年因硫酸镍紧张导致的精炼镍缺口或达6万吨，目前精炼镍库存在10万吨水平，库存或将继续下降，而低库存背景下的去库，将明显提升镍价弹性，精炼镍的短缺将成为推升镍价的主导力量，预计年镍价均价将达到18万/吨。

3锂：供需矛盾难解，“超级周期”方兴未艾

3.1全球锂资源够用，拥抱需求刚性下的“超级周期”

锂的长期需求刚性无需多虑。锂作为自然界中最轻、标准电势级最低的金属元素，是天生的电池金属，而锂电池的发展和产业化更多是围绕如何控制其活泼性从而实现商业化应用；同时，锂元素由于其充沛的资源丰度，因此足以支撑未来全球大规模的动力、储能需求，我们认为锂电池未来至少在高比能的动力领域，将具备长期需求刚性。

全球锂资源并不稀缺，可支撑未来全球电动化需求。根据年USGS统计，全球拥有锂储量2万吨金属量，探明资源量万吨金属量，按照全球未来远期%电动化率测算（年销售万辆纯电动汽车），并采用远期20%的资源循环回收比率，足以使用年以上，其资源、储量相对远景需求的比率远超石油以及各大基本金属。此外，锂过去作为小金属，目前的资源查明率并不高，未来伴随电池金属需求的爆发以及价格的上行，资源勘查的潜力依然较大，例如过去不受重视的黏土锂近年来开始进入资源商的视野，探明资源量、储量大幅增长。

重视锂资源的战略价值，拥抱需求刚性下的“超级周期”。但需重视，鉴于大规模、高品位、便于开发的锂资源矿床在全球分布不均，以及现有提锂技术的局限，我们认为资源丰度的充沛并不意味着实体产业、投资者可以疏于对于锂资源项目的布局。作为电气化时代的“白色石油”和锂电池的“食粮”，未来锂原料供需在边际上的错配均可能造成价格的大幅波动。

3.2供给：短期供给仍受限，静待年后新项目投放

3.2.1年增量仍然集中，扩产来源于棕地项目

年资源端新增产能有限且集中，主要来自于成熟的棕地项目扩产。即期来看，西澳锂矿（Altura产能复产、Greenbushes产能爬坡）、南美盐湖的产能投放（SQM等）依然构成最为明确的供应增量。我们预计年全球锂产量将增长约19万吨至74.6万吨LCE，其中矿石提锂的产量增长约9.3万吨LCE，盐湖提锂的产量增长约9.7万吨LCE，除Cauchari-Olaroz项目外，年的产量增长几乎全部来自于棕地项目的产能扩建。

澳矿方面，年主要增量来自于Greenbushes产能爬坡及Pilbara旗下Ngungaju工厂复产。Ngungaju计划在年Q4分阶段重新启动，目标是到年中期，年生产能力达到18万-20万干吨，但对供给端影响有限。同时当前在产澳矿仅有Greenbushes、MtCattlin、MTMarion、Pilgangoora等4座，其中Greenbushes产能仍被天齐锂业及ALB锁定、MTMarion主要供给给股东MIN及赣锋锂业，仅有MtCattlin、Pilgangoora部分锂精矿供给给现货市场，锂精矿现货供给将持续紧张。

2）盐湖方面，年主要增量来自于海外，新增产能或于年年底前集中投放，但须

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