（报告出品方/作者：中信证券，徐涛、夏胤磊）

公司概况：以隔离芯片为切入口，打造泛模拟平台

发展历程：信号感知芯片起家，立足隔离芯片打造泛模拟平台

发展历程：以信号感知芯片起家，成功抓住本轮隔离芯片国产替代机遇，有望围绕新能源需求打造泛模拟平台型公司。公司成立于年，以传感器信号调理ASIC芯片起家，由传感器信号调理ASIC芯片出发，向前后端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片。截至年6月，公司已能提供余款可供销售的产品型号，广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。公司发展历程具体可以分为三个阶段：

——1）初创期（~年）：公司成立初期专注于消费电子领域传感器信号调理ASIC芯片的开发，年推出三轴加速度传感器信号调理ASIC芯片，年推出压力传感器信号调理ASIC芯片和电流传感器信号调理ASIC芯片。——2）拓展期（~年）：公司开始向工业及汽车领域发展，年推出面向工业控制领域及汽车前装市场（符合AEC-Q标准）的压力传感器信号调理ASIC芯片。同年，公司推出硅麦克风和红外传感器信号调理ASIC芯片，进一步扩充产品品类。为了进一步打开汽车市场，公司入股陶瓷电容压力传感器敏感元件生产商襄阳臻芯，并于年合作推出面向中高压压力传感器市场的陶瓷电容压力传感器核心器件级解决方案。——3）快速上升期（年~至今）：公司积极扩展产品品类，先后推出隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、集成式传感器芯片等产品。其中，隔离及隔离+系列产品的推出为公司近2年来实现跨越式增长奠定基础。

截至目前，公司已形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局，可提供传感器、信号链、隔离、接口、功率驱动、电源管理等丰富的半导体产品及解决方案，并被广泛应用于汽车电子、工业控制、信息通讯及消费电子等众多领域，尤其是在汽车电子领域，公司作为国内较早布局车规级芯片的企业，其车规级产品已成功在主流整车厂商/Tier1实现批量装车。年公司收入/归母净利润分别为16.70/2.51亿元，~22年CAGR分别为94%/96%。

公司核心技术人员大多出身ADI等海外知名大厂。公司核心技术人员均毕业于知名院校，在芯片设计领域具备十余年研发经验，董事长兼总经理王升杨、副总经理兼研发负责人盛云以及马绍宇、赵佳、叶健三位一线产品总监均曾在ADI任职，技术专家陈奇辉曾就职于美满电子和旦宇传感器。截至年12月末，公司共有研发人员人占公司总人数的50.54%，其中硕士及以上学历占比58.9%。

业务布局：隔离相关产品为公司主要收入来源，并重点发力汽车等泛工业市场

业务布局：已形成信号感知、隔离与接口、驱动与采样三大产品线，其中隔离相关产品正快速放量。公司早期以信号感知芯片为主，营收占比超过90%；年以来，随着隔离相关产品线的拓展，公司营收结构出现较大变化：H1隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、信号感知芯片收入占比分别为35.89%/44.48%/19.34%。在公司各类产品中，泛隔离类产品（采用隔离技术的产品）为主要收入来源，包括“隔离与接口芯片”板块中的数字隔离器、隔离电源、隔离接口，以及“驱动与采样芯片”板块中的隔离驱动、隔离采样；而非隔离类产品包括传感器和信号调理芯片、通用接口产品以及非隔离驱动类产品。整体而言，公司在隔离芯片领域打开突破口后，不断带动隔离接口、隔离驱动、隔离采样等“隔离+”产品的放量，并加快导入非隔离产品线，为公司销售额快速增长奠定基础。

年起，因公司产品料号持续扩容，为准确、清晰呈现公司产品品类及规划，公司将主营产品重新划分为传感器、信号链和电源管理三大品类，其中：传感器产品包括磁传感器、压力传感器和温度传感器；信号链产品包括信号调理芯片、隔离器（数字隔离器、隔离接口、隔离电源、隔离采样等）、通用接口、工业汽车ASSP、放大器、数据转换器、电压基准；电源管理产品包括栅极驱动、电机驱动、LED驱动、供电电源和功率路径驱动。从营收结构来看，年三类产品营收占比分别为6.66%/62.69%/30.56%。

——传感器产品：公司传感器产品主要包括磁传感器、压力传感器、温湿度传感器。其中，1）磁传感器：包括电流传感器、角度传感器等，主要基于霍尔效应原理，广泛应用于电动汽车电驱系统的相电流检测、工业系统中工业电机控制和光伏逆变器等电流模块的大电流检测等领域。2）压力传感器：包括表压传感器、绝压传感器、差压传感器等，主要基于硅的压阻效应并采用先进的MEMS微加工工艺，能够实现宽温度范围下的微低压压力检测，广泛应用于汽车电子、工业控制、医疗电子、白色家电等市场。3）温湿度传感器：采用晶体管PN结温度效应并集成高精度信号调理电路，具备超高输出精度和极低的功耗特点，广泛应用于工业、医疗、便携式设备、家用电器、可穿戴设备以及电脑、服务器等市场。年公司传感器业务营收1.11亿元，同比+.35%，占公司营收的6.66%，年公司传感器产品毛利率为55.44%。

——信号链产品：公司传感器产品主要包括信号调理芯片、隔离、接口、放大器等。信号链芯片是系统中信号从输入到输出的路径中使用的芯片，包括信号的收集、放大、传输和处理的全部过程，主要产品形态包括线性产品、隔离产品、转换器产品、接口产品等。而公司信号链产品主要包括信号调理芯片、隔离、接口、放大器等。其中1）隔离器件：是将输入信号进行转换并输出，以实现输入、输出两端电气隔离的一种安规器件。2）接口芯片：是基于通用和特定协议且具有通信功能的芯片，广泛应用于电子系统之间的信号传输，可提高系统性能和可靠性。公司在国内较早规模量产数字隔离芯片，各品类数字隔离类芯片中的主要型号通过VDE、UL、CQC等安规认证，并且部分型号通过VDE-11增强隔离认证，主要产品的核心技术指标达到或优于国际竞品水平。目前公司隔离与接口芯片已向信息通讯行业一线客户批量出货，并已应用在工业控制中的工业服务器、安防监控、电池管理系统等领域。3）传感器信号调理ASIC芯片：是用于对传感器敏感元件的输出信号进行采样和处理的高集成度专用化芯片，目前公司产品已覆盖压力、硅麦、加速度、电流、红外等多种品类传感器；公司还拓展传感器前端的敏感元件领域，推出集成式的传感器芯片，目前已覆盖温度、压力、磁传感器等品类。年公司信号链业务实现营收10.46亿元，同比+60.95%，占公司营收的62.69%，年公司信号链业务的综合毛利率为52.88%。

——电源管理产品：公司产品主要包括栅极驱动、供电电源、LED驱动、电机驱动、功率路径保护等芯片产品。电源管理芯片是在电子设备系统中实现对电能的变换、分配、检测及其他电能管理职责的芯片，是电子设备中的关键器件，同步于电子产品技术和应用领域升级，产品种类繁多。而公司电源管理产品主要包括栅极驱动、供电电源、LED驱动、电机驱动、功率路径保护等。其中1）栅极驱动芯片：是用来驱动MOSFET、IGBT、SiC、GaN等功率器件的芯片，能够放大控制芯片（MCU）的逻辑信号，包括放大电压幅度、增强电流输出能力，以实现快速开启和关断功率器件。2）电机驱动芯片：是用于驱动BDC、Stepper、Relay等多种电机负载的芯片，可在控制芯片（MCU）的逻辑信号输入下，开通或切换驱动输出以实现电机控制。3）LED驱动芯片：用于驱动LED灯稳定发光工作。公司驱动芯片于0Q3开始批量出货，已成功应用于通信基站、工业自动化、智能电网、新能源汽车等场景。年公司电源管理业务实现营收5.10亿元，同比+.67%，占公司营收的30.56%，年公司电源管理产品的综合毛利率为42.93%。

下游应用：重点发力汽车电子等泛工业场景，年汽车电子业务占比为23.13%。成立初期，公司以消费电子市场为主，年首次推出应用于工业及汽车领域的压力传感器信号调理ASIC芯片，年推出隔离芯片加速布局汽车电子、信息通讯、工业控制等市场，近两年来公司成功抓住本轮隔离芯片缺货带来的国产替代机遇，成功切入汽车电子、工业控制、信息通讯等市场的头部客户。从下游应用营收结构看，H1公司工业控制（含光伏等）、汽车电子、信息通讯、消费电子业务收入占比分别为60%/18%/13%/9%；年起公司统计口径变化，整体营收中泛能源（光伏储能、工业控制、数字电源等）、汽车电子、消费电子业务收入占比则分别为69.69%/23.13%/7.18%。

供应链：采用Fabless模式，积极切入上游封测环节，提升竞争力。公司产品均采用Fabless模式，在晶圆制造方面，公司主要代工厂包括中芯国际、东部高科、台积电等，在充分保障产品质量、产能的前提下，公司将部分相对成熟的产品转移至国内晶圆厂，有效保障公司的产能需求；在封装测试方面，公司主要代工厂包括日月光、长电科技等，由于数字隔离类芯片需要进行特殊的高耐压测试，公司自主购置相关设备交由部分测试厂商进行芯片测试，绑定了专属产能。1年末，公司成立全资子公司苏州纳希微计划来承接公司部分封装测试业务，根据公司年年报，纳希微已于Q4开始正式试生产，主要满足公司自身压力传感器、小批量定制化产品的封测需求。

股权结构：创始人联合控股，员工持股健全长效激励机制

公司高管联合控股，设立三个员工持股平台，并引入多家产业资本助力发展。公司实控人为王升杨、盛云和王一峰，分别担任公司总经理、副总经理等重要职位，为一致行动人。截至年6月30日，三人分别直接持有公司10.95%/10.20%/3.83%的股份，并通过实控人持股平台（瑞矽咨询）和员工持股平台（纳芯壹号、纳芯贰号、纳芯叁号）间接控制约10%股份。截至招股说明书签署日，纳芯壹号、纳芯贰号、纳芯叁号共覆盖员工48人，主要包括公司高管及核心技术/销售人员。此外，公司引入众多知名投资机构与产业资本，包括聚源聚芯（国家大基金旗下）、深创投、红土善利（普通合伙人包括哈勃投资）、小米长江等。

多次股权激励绑定公司及员工利益。公司年即授予员工股票期权，0年又授予16名员工限制性股票。为公司长远稳健发展提供机制和人才保障，年及年公司分别发布两个年度限制性股票激励计划，进一步健全公司长效激励机制，有效绑定核心团队个人利益与公司利益。具体来看：1）年5月公司发布年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票万股，占公司股本总额的2.97%，其中首次授予万股，授予价格为96元/股（前20个交易日均价的33.6%）。首次授予的激励对象总人数为人，约占公司1年底员工总数人的46.75%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及骨干员工；首次授予部分业绩考核目标为~5年营业收入分别不低于13/18/23/28亿元，对应~26年的股权激励费用分别为1.7/2.3/1.2/0.6/0.2亿元。2）年8月公司发布年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票万股，占公司股本总额的2.67%，授予价格为49元/股（前20个交易日均价的36.66%）。激励对象总人数为人，约占公司年底员工总数人的45.27%，均为公司核心技术人员和核心骨干员工；业绩考核目标为~5年营业收入分别不低于13/23/28亿元，对应~26年的股权激励费用分别为0.58/1.63/0.64/0.22亿元。

财务分析：收入端保持快速成长，研发端保持高投入

收入端：公司抓住隔离芯片缺货带来的国产替代机遇，销售额实现跨越式增长。年，公司推出标准数字隔离器和隔离接口芯片，后续还推出隔离驱动、隔离采样、隔离电源等隔离+产品，受益于隔离芯片缺货带来的国产替代加快机遇，公司成功切入汽车、新能源、通信、工业等领域头部客户，并迎来快速发展机遇：~年营收CAGR高达.85%；年公司实现营业收入16.70亿元，同比+93.76%，主要受益于汽车、光伏等下游场景需求景气+公司持续推出相应高壁垒产品。

成本端：公司综合毛利率保持在50%以上。~年，公司毛利率呈现逐年递增的趋势，主要系公司不断推出新产品，销售初期售价相对较高，带动公司整体毛利率提升。0年以来，随着产品起量以及产品结构变化，公司毛利率有所回落，但整体仍保持在50%以上。展望未来，随着公司积极布局高门槛毛利率产品，综合毛利率有望保持较高水平。

费用端：规模效应逐步显现，期间费用率整体呈现降低趋势，研发投入保持较高水平。~年公司期间费用率分别为68%/35%/24%/37%，因公司收入端处于快速增长通道，规模效应驱动期间费用率快速降低。而年公司期间费用率同比+13pcts，主要因研发费用快速增长，年公司研发费用4.04亿元，同比+.39%，增幅较大的主要原因为：1）股权激励影响较大，当期计入研发费用的相关股份支付费用相较1年提升%；2）公司研发人员数目增长+人均薪酬有所提升。具体各项费用来看，年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4%/10%/24%/-1%，其中研发投入多年来保持在较高水平：公司~年研发费用分别为0.30/0.41/1.07/4.04亿元，对应研发费用率分别为32.1%/17.1%/12.4%/24.1%。

成长逻辑：围绕泛工业需求，持续扩张品类

行业：全球模拟芯片空间近亿美元，汽车等泛工业下游增速突出

年全球模拟芯片市场空间亿美元，中国是最大的消费市场，对应超0亿元空间。模拟芯片具备广泛且分散的应用场景，包括消费电子、智能家居、智能安防、汽车电子、工业控制等多元领域。从市场规模来看，根据WSTS（世界半导体贸易统计协会）数据，年全球模拟芯片销售额为亿美元，同比+20.1%，年因整体下游需求不景气导致模拟芯片市场规模有所收缩，后续伴随着行业景气度上行，模拟行业仍有望回归增长通道，WSTS预计4年全球模拟芯片市场规模或与年持平，同比+6%。其中中国市场为全球最主要的模拟芯片消费市场(占比超过50%)，根据FrostSullivan数据（转引自南芯科技招股说明书），1年中国模拟芯片市场规模达到.3亿元，且预计至6年将扩容至.3亿元。

汽车市场逐步成为模拟芯片的重要增量需求来源（占比16.6%），年全球汽车（专用型）模拟芯片市场规模达.75亿美元。根据ICinsights数据及预测，年全球市场中，消费、计算机、通信、汽车、工业其他领域的专用芯片以及通用型模拟芯片的占比分别为3.70%/3.70%/31.50%/16.60%/5%/39.60%。其中，汽车市场已成为模拟芯片的第二大细分需求领域，主要得益于汽车智能化/电气化/网联化发展浪潮中的单车模拟芯片需求量提升+新能源汽车出货量持续扩张带来的量价齐升机遇，年对应.75亿美元市场空间（据ICinsights数据），同比+17%，是所有领域中成长最快的细分市场。具体来看，传统汽车中对模拟芯片的应用主要在车身电子装置与照明等有限场景，而汽车电动化智能化升级趋势则将驱动模拟芯片的应用领域广泛拓展到ADAS、动力总成、安全防护、数字座舱等部件上，模拟芯片的单车价值量显著提升：纳芯微在中国电动汽车百人论坛中的介绍，0年全球平均单车模拟芯片价值量为美元，且预计至7年将翻倍至美元。

他山之石：TI、ADI等国际大厂长期中均以汽车等泛工业场景为业务重心，汽车业务比重稳步提升。为适应汽车等泛工业市场增速更高的发展需求，海外如TI、ADI等大厂中长期均将工业、汽车等领域作为其业务重心，持续提升业务收入比重。具体来看：1）TI公司，年营收中工业、汽车、个人电子、通信设备、企业系统及其他领域的营收占比分别为40%/25%/20%/7%/6%/2%，其中工业市场业务营收占比由年的36%提升至年的40%，汽车业务营收占比则由20%提升至25%；2）ADI公司，年营收中工业、消费、通信、汽车业务占比分别为51%/13%/16%21%，其中-年工业业务占比维持在50%水平左右，而汽车业务则从年的16%提升至年的21%。综合来看，我们认为海外龙头的业务结构变动历程亦一定程度彰显了汽车等泛工业场景在模拟芯片市场中愈发重要的突出地位，也为国内厂商的业务发展方向提供参考思路。

公司：把握国产替代机遇，围绕汽车等泛工业场景积极拓展产品

把握市场缺芯窗口期+长期国产替代机遇，公司以隔离类芯片为“敲门砖”切入汽车和泛能源等市场，并积极拓展非隔离产品，打造更完善产品平台。1年以来，芯片供需矛盾突出，同时叠加新能源汽车发展带来的产业链变革机遇，以公司为代表的本土优秀供应商凭借更高的服务响应能力及供应链安全保障切入原本相对封闭的汽车产业链。公司作为国内较早实现规模量产数字隔离芯片的公司，把握住缺芯带来的难得窗口期，加速完善数字隔离器、隔离接口、隔离驱动、隔离采样、隔离电源等产品线，陆续在信息通信、工业控制、汽车电子等领域实现快速放量，与汽车、工业等领域的头部客户建立紧密的合作伙伴关系。而隔离芯片是保障电路安全的关键芯片，下游客户采购隔离芯片时对其可靠性的重视程度较高，因而优秀的隔离芯片产品将是厂商技术能力的有效证明，获取客户信赖后为长期更多元产品的切入提供可靠背书。公司正是以隔离芯片作为切入电动车、工业等中高端应用场景的“敲门砖”，强化与客户间的粘性，在成功实现切入客户供应链后，再继续导入其他模拟产品打开更大成长空间，为公司非隔离类产品如非隔离驱动、LED驱动、CAN/LIN收发器、收发器、I2C接口等产品的客户导入提供扎实合作基础，有利于公司非隔离类产品快速上量打开新成长曲线。

公司亦正在积极部署功率器件领域，V系列SiC二极管已推出市场，VSiCMOS问世在即。年7月公司推出面向光伏、储能、充电等工业场景的V系列SiC二极管产品，在单相/三相PFC、隔离或非隔离型DC-DC电路中均展现出卓越的效率特性，可完美契合中高压系统需求。SiC二极管产品的问世意味着公司在模拟赛道之外正式进军功率市场，有助于公司进一步完善汽车、工业场景的完整布局。此外，公司也在积极研发和验证VSiCMOSFET产品，并将于近期推出经过全面车规级验证的产品。

重点发力汽车电子领域，公司预计其量产产品的单车价值量有望从元（当前）提升至元以上（5年前）。公司已成为国内领先的车规级模拟芯片供应商，围绕汽车电动化及智能化两大核心发展方向，旗下隔离与接口、驱动与采样系列等多类产品已对比亚迪、五菱汽车、长城汽车、一汽集团、宁德时代等主流厂商实现批量供货，新料号陆续发布并持续导入客户。在此基础上，公司围绕汽车电子和泛能源两个核心应用场景，继续拓展马达驱动、通用电源、通用接口、ADC、运放、磁传感器等更多产品类型；而在产品应用场景上，主要包括新能源汽车三电系统、热管理体系以及智能座舱、自动驾驶、整车域控、智慧照明等智能化升级应用。据纳芯微十周年暨媒体沟通会（转引自电子发烧友

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