（报告出品方：德邦证券）

1.“意外”的与迎接新考验

1.1.大类资产与A股复盘

由于经济周期的驱动，商品、股票、债券的波动往往具有一定的规律性。在年2月疫情以后，商品、债券收益率、股票呈现同步上涨，年3月开始，债券收益率率先开始下跌，从3.19%跌至年年底的2.78%，年则表现平庸，至11月11日报2.73%。年9月份摩根大通全球制造业PMI是年下半年以来首次跌破荣枯线，10月再度走低，全球经济下行趋势确认。年以来，很少出现全球经济下行，而美债表现持续强势的局面。这一轮由于美国的通胀韧性下（核心CPI同比仍在高位），美国仍然维持加息收紧，11月连续第4次加息75BP，且地缘冲突仍在演绎，美债收益率、美元指数持续飙升，全球风险资产普遍承压。

而年由于板块间的风格轮动，上证指数还仍然维持在高位，年涨跌幅为4.8%，但以消费、金融为权重的沪深指数已经开始回落，年涨跌幅为-5.2%。年至10月底，权益市场则全面走弱，沪深、上证综指年涨跌幅分别达到-28.98%、-20.50%。

全球股指普遍下跌，仅有巴西、印度等股市表现尚可。恒生指数、俄罗斯RTS、深圳成指领跌。

商品在年也出现大幅分化。年原油工业金属领涨、贵金属下跌，布伦特原油、LME铜、LME铝、COMEX黄金的年涨跌幅分别为50.5%、25.6%、42.1%、-3.4%；而年铜价则率先出现下跌，原油处于高位震荡态势。

但进入10月，美联储表现的并没有持续鹰派，开始担忧经济衰退，纽约联储在9月发布的未来1年衰退概率攀升至25%，三季度GDP数据小超预期，但结构仍然暴露一些问题，而且10月通胀数据超预期回落，市场预期联储加息步幅或将出现放缓。而对于A股来说，经历了年初地产下行、俄乌冲突以及疫情危机，5-6月份是政策出台力度最大，经济改善最快的阶段，市场反弹的逻辑也最为顺畅。政治局会议以后整体上进入政策抓落实阶段，8月部署5月一揽子政策的接续措施，力度不及5-6月，另外由于地产周期的不断下行，8月LPR5年期超预期降15BP，新政三箭齐发，以及9月PSL增亿元，房地产政策坚守底线思维。Q3GDP实现单季度3.9%的增速，疫情再次反弹，Q4有逆调压力。

1.2.准备经受新考验

词频（字数除以全文篇幅）方面，更加突出的有：人民、科技、斗争、世界。首先毫无疑问安全、科技出现的词频明显更高，其次，人民、发展、法治、创新、开放出现的频次接近，最后，斗争在开幕会发言稿中出现频次更高，但全文对比出现频次比较接近。

发展要高质量。19大报告中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，20大报告中进一步明确，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，“发展是党执政兴国的第一要务”。并且，“高质量”、“高水平”等表述频繁出现在经济发展的章节中。最后，经济要实现质的有效提升和量的合理增长，量重在合理，质重在有效，质在量先。主线是扩大内需与供给侧结构性改革的有机结合，扩大内需是新内容。年决策层提出供给侧结构性改革，年写入十九大报告，供给侧结构性改革也成为了投资的主要线索。面对世界百年未有之大变局，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期；我们要准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验，做好自己的事变得尤为关键，年5月，中央政治局常务委员会会议提出，“充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，年12月中央经济工作会议提出“扩大内需”、“强化国家战略科技力量”、“增强产业链供应链自主可控能力”。年写入20大报告，并且扩大内需的主旨是——“增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用”。

可靠、安全是发展中需要更加注重的。在双循环的基础上，报告指出国内大循环的内生动力和可靠性要增强、国际循环的质量和水平要提升。抓手则是上述主线，同时着力提升产业链供应链和安全水平、提高全要素生产率、推进城乡融合和区域协调发展。主要内容方面，一共分成五个部分，分别为：构建高水平社会主义市场经济体制、建设现代化产业体系、全面推进乡村振兴、促进区域协调发展、推进高水平对外开放。其中第二部分建设现代化产业体系中，发言稿提及的内容能在19大报告中找到零散关键词对应，当然制造强国的居首意义不言自明。后文展开阐述了现代化产业体系，构建新增长引擎——信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保，与19大内容相比（在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能）发生了较大变化，中高端消费以及服务业领域均没有出现，出现的都是硬制造、硬科技等。另外，专精特新、物联网、数字经济也是报告中鼓励的方向。开放方面，19大的关键字是全面，而20大则为高水平。首先要依靠国内市场优势引进全球资源要素提升贸易质量，其次要扩大制度型开放、创新发展贸易机制建设贸易强国、营造一流营商环境，另外区域方面推动共建“一带一路”、加快建设西部“陆海新通道”、“海南自由贸易港”，扩大自由贸易区网络。最后在金融上，有序推进人民币国际化。

2.宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期

在《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中，我们提出普林格周期框架。普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。与美林投资时钟框架不同，普林格经济周期在已有的同步指标和滞后指标基础上，加入了先行指标并以此来更好的适应货币主义时代。完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（逆周期调节）；阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者需要重视数据的验证（判断当前处于哪个阶段），并且预判接下来将进入哪个阶段。年的市场运行特征大体符合我们的普林格框架。根据我们的普林格框架，阶段2-4才是权益占优阶段，阶段1并不是。年以来，滞后指标高位下行，同步指标由于疫情影响又再度探底，低位小幅回升，但由于流动性宽松，先行指标从底部上行，符合普林格周期阶段1，但未能持续转入普林格阶段2。在先行指标至同步指标传导不畅的背景下，权益弱势，市场缺乏趋势性机会。同步指标能否探明底部持续回升是A股研判的核心问题。

2.1.市场寻底阶段往往是业绩下行期

根据《待春来启示录》，寻底期对应的业绩情况：1）Q3业绩增速开始下行，Q3业绩增速转负。年Q3开始，业绩增速不断下行，Q1-Q1业绩增速分别为6.29、2.91、-4.20、-8.02、-16.74（%）。2）Q2业绩增速开始下行，Q1负增长。Q1-Q3业绩增速分别为-1.78、-3.55、-6.23、-33.83、-41.24、-25.02、-11.20（%），即Q4环比相减的下行幅度最大。3）Q2业绩增速开始下行，Q1负增长。Q2-Q4业绩增速分别为14.73、11.74、2.45、-16.44、-17.97、-18.12、-13.51（%）。4）Q2业绩增速开始下行，Q4负增长。Q4-Q4业绩增速分别为31.54、21.15、21.82、16.37、-6.03（%）。

我们将业绩与指数走势列在表中可以直观的看到，指数寻底期往往对应业绩走弱的阶段。但底部通常出现在业绩拐点之前，领先1-2个季度出现。因此判断业绩拐点是市场能否突破寻底期的核心矛盾。

2.2.判断业绩拐点通过先行指标辅助提高前瞻性

2.2.1.判断市场走出寻底期的核心在于把握宏观经济的景气变化

上市公司的业绩周期受到宏观经济景气的影响。上市公司的业绩增速与PMI呈现出直观的正相关关系，PMI是宏观经济的景气指标。而由于PMI为环比指标，其随着经济复苏，会回到荣枯线（50%）以上，并且在经济高点处于高位震荡，业绩增速为同比指标，受基数影响大，因此业绩增速的下行通常会早于PMI。但这两者周期波动的特征是相似的。

2.2.2.同步指标落后市场，需要先行指标辅助判断增强前瞻性

同步指标的拐点落后于指数底部。PMI企稳回升可以作为同步判断指标。PMI是通过对企业的调查结果形成的指数，是国际上通用的监测宏观经济走势的先行性指数之一，具有较强的预测、预警作用。从下图来看，PMI的底部往往出现在指数底部附近，并且会较指数滞后一些（且其在月底发布，数据时间上较市场更加滞后），年则是个例外（PMI低点出现在年8月，但指数仍然维持弱势），年主要受到股灾影响，与经济内生变动无关，也非本文研究的重点。

仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要1-2个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。而解决这一问题主要有两个方法，一是通过中观行业的高频指标判断（5月23日德邦策略团队报告《普林格周期：同步指标的再刻画》），二是结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。根据先行指标的变化来判断同步指标是否出现起色。在此前的普林格周期中，我们先行指标的设计包含M1与M2，货币信用先行，进而传导至实体经济与上市公司业绩。从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部。M2表示全社会流动性情况，包括实体与虚拟，M1中主要为单位活期存款情况，不包含居民存款，企业层面其反映了生产和投资意愿，全社会层面则反映了货币活跃程度，是观察微观预期与经济景气的指标。下图中红线表示M2开始回升前的低点与M1开始回升前的低点连线，蓝线表示M1开始回升前的低点与Wind全A起涨前的低点连线。通过连线主要是为了更加直观的判断出领先/滞后关系。M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，年是落后，年同步，年、年是大幅领先。但去除掉年，M1应该至少是同步的。

先行指标的更新。本轮M2触底回升时间是在年8月，M1在年1月，同样也是贴合前文所述的3-5月领先规律。但M1领先市场的时间过长，市场到目前尚不能轻言突破寻底期。为什么这一轮M1的指示意义似乎在失效？由于M1包括M0、企业活期存款以及机关团体活期存款，过去M1与商品房销售周期波动接近，但在年以后由于政府债的影响，M1与商品房销售的波动开始不完全同步。突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷与商品房销售周期关系紧密，居民中长贷的回升往往表明商品房销售回暖，由于商品房销售好转，房企现金流改善，后续再传导至拍地、新开工，整体房地产投资进而出现回升，期间具有时滞。因此从顶部特征看，居民中长贷往往领先企业中长贷，而居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近（可能是由于逆周期政策的作用），并且市场寻底期间（下图底色为上述寻底期阶段），这两项指标在同比意义上均出现回升，并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升。当然由于社融、M2是一体两面，见底的时期更早于这两个分项指标，社融/M2、居民中长贷、企业中长贷之间顶底的时滞关系。

2.2.3.更高频的先行指标要落到资金价格

利率是资金的价格，其能够直观的体现市场流动性松紧情况。当经济周期下行时，央行投放基础货币，狭义流动性环境改善，供给增加，商业银行借贷成本下降，进而传导至实体经济，降成本刺激需求，在需求回暖时逐步回收基础货币。利率反映目前资金供需情况，再侧面体现出实体经济的融资需求，并且也能够体现出央行的意图。由于银行间质押式回购利率为交易价格，其频繁会有跨季、跨月以及日历效应影响，Shibor为剔除最高价与最低价然后经算术平均计算得出的报价利率，相对更加平稳，其在年正式推出，因此年及以前我们以7天银行间质押式回购利率作为代理变量，年开始将3个月的SHIBOR利率作为代理变量进行分析。狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。如前述，宽松货币往往出现在普林格周期1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现回暖，再观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借贷需求增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2。从结果来看，除了年经济危机以外，利率价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期（用PMI来表征），并且资金价格对于股市也有领先性，换而言之，资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。

亦可通过DR辅助判断。在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作。在Q4货币政策执行报告中，央行也指出，从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点

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