（报告出品方：申万宏源研究）

1.公牛集团：民用电工龙头又立时代潮头，再出发

国内民用电工行业龙头。公牛集团创办于年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售。产品主要包括转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等，广泛应用于家庭、办公等用电场合。年收入突破百亿大关，-21年收入/归母净利润CAGR高达18%/15%。分业务看，转化器、墙开已经做到市占率第一，年占收入比重分别为52%、31%；LED照明成为准一线，-21年收入CAGR达47%，已经稳定贡献业绩，正积极向头部进击，年收入占比9%；数码配件定位内部协同和洞悉消费者需求的窗口，年收入占比仅3%。

股权结构集中，员工持股利益一致化。董事长兼总裁阮立平、副董事长阮学平为公司实际控制人，分别直接持有公司16.1%的股份，合计通过宁波良机间接持有公司53.9%的股份，此外，阮氏家族通过凝晖投资、齐源宝投资持有上市公司0.68%、0.17%的股份，阮氏家族直接与间接合计持有上市公司87%股份，股权结构高度集中。此外，穗元投资为家族与职工共同持股平台，通过核心利益绑定，打造长效激励机制。管理团队专业稳定，精兵强将保证战略决策能力和落地效果。实控人阮立平专业背景出身，引入美的集团、TCL、爱帝威国际电工等同行负责技术、营销、战略、质控的优秀管理人员，搭建专业、系统的职业经理人团队。上市以来股利支付率保持在50%+，白马属性凸显，树立稳健优质的资本市场形象。

1.1公司复盘：持续绑定时代β，“有边界”拓张业务矩阵

年-年：分享全民家电化红利，转化器成为品类第一：扎根于转换器业务，抓住消费者对转换器产品品质、安全的核心诉求，创立之初即树立“用不坏的插座”的安全形象，从良莠不齐的同行产品中脱颖而出，以“用不坏的插座”的安全形象定位，年达到转换器市占率全国第一，用时15年。-年：分享房地产红利，基于同一消费场景/同一技术基础拓展新业务：年进军墙壁开关市场，差异化定位“装饰开关”，获得产品溢价，年墙开市占率达到全国第一，用时8年。年进军LED照明业务，LED照明与墙开同属于地产前装阶段品类，消费场景类似，渠道可复用。年进军数码配件业务，从转化器“强电”领域延伸到“弱电”领域，技术基础类似；消费者对转化器的诉求从功能性升级至功能性+美观性，公司开辟数码配件业务，更多作为洞悉消费者需求变化的窗口，反哺核心业务，加快产品迭代。

年以来：在老业务的基础上，“有边界”地追逐家居智能化红利和新能源红利：家居智能化红利的本质是消费升级红利，公司从LED照明业务出发，以光的智能化为入口，切入智能家居市场，形成了以无主灯为核心，涵盖智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等全屋智能生态布局。新能源作为确定性的时代红利，公司从传统电连接业务出发，聚焦到新能源汽车充电这一新的电连接场景，布局新能源充电枪/桩业务。

1.2财务分析：高净利快周转轻资产生意，ROE领先同业

公司产品覆盖转换器、墙开、LED家用照明、数码配件等，我们选取业务、产品类似的动力未来、欧普照明、佛山照明作为可比公司。公司ROE显著高于同行，主要源于高净利率。年公司ROE达到28.0%，净利率22.4%，同期可比公司净利率基本处于5%-10%区间。公司的高净利率主要源自：1）产品差异化，建立品牌认知，跳出红海竞争市场，获得高毛利率；2）核心品类转化器、墙开均为自产，智能制造提升人效，打造毛利率壁垒；3）售点店招模式进行品牌营销，销售费用率低。供应链强溢价地位，保证高周转率和高现金流质量，净营业周期为负，净现金含量大于1。对经销商主要采取“先款后货”的结算模式，应收账款周转率高；与主要供应商结算周期一般2-3个月，应付账款周转率低；经营性净现金流稳健，伴随净利润稳步增长。

1.3短期：竣工交付改善，原材料回落，业绩修复弹性大

收入端：公司约有40%的业务与新房需求关系较大，年竣工改善+保交楼刚性需求支撑新房相关业务收入提速。公司收入结构中，墙开、LED照明业务为地产前装阶段需求，与新房交付情况密切相关。年11月以来，地产政策密集出台，在供给端，信贷、债券、股权“三支箭”融资工具组合拳打出，缓解房企资金压力，推进“保交楼”项目；在需求端，信贷调整、限购边际放松、二胎放松等放松政策逐步深入，对比-09年、-16年两轮地产政策力度看，本轮政策后续仍可能有放松空间。政策强势托底下，我们观察到竣工端的利好信号：1）年住宅竣工面积累积同比降幅收窄至-14.3%；2）头部房企是保交楼政策重点对象，成为交房主力，年国内TOP10房企交房占比48%，TOP50房企交房占比88%；3）22Q4以来二手房成交面积环比改善。展望后续：年出险房企增加，且疫情影响开工率，新房交付端出现问题；但是22Q4房企融资环境开始改善，预计年未交付新房将推迟至23年，叠加保交楼政策，头部房企交付套数同比预计仍有改善；根据申万地产组预测，年住宅竣工同比预计持平，带动墙开、LED照明业务收入提速。

盈利端：成本结构中原材料占比超80%，大宗原材料价格造成盈利周期性波动，公司通过提价和产品结构升级一定程度上平抑周期。年公司营业成本中直接材料占比达到82.5%，其中主要原材料为铜、PP、PC：1）铜：核心原材料，占转化器、墙开原材料成本的50%、20%-30%；2）PC：占墙开原材料成本40%-50%；3）PP：占转化器原材料成本的10%-15%。22Q2末以来，原材料价格开始回落。复盘原材料价格波动对毛利率的影响，21Q1以来原材料单边上涨，尽管公司进行相关套保，但毛利率仍然受到扰动，21Q2-22Q1毛利率同比分别下降0.7、1.2、9.3、3.3pct。22Q4铜现价同比-7.7%，环比+7.4%，较22Q2下降-8.6%；22Q4PC现价同比-32.4%，环比+1.0%，较22Q2-19.1%；22Q4PP现价同比-8.8%，环比-2.6%，较22Q2-9.1%，后续随疫情扰动弱化，供应链逐步恢复，原材料维稳或下降概率大。通过产品提价和原材料回落，22Q2以来公司毛利率持续修复。22Q1对墙开、灯饰品类提价，毛利率环比修复迹象已现；年4月对全部品类再次提价，提价幅度约3%，毛利率环比+2.6pct；22Q3全系列无提价，毛利率环比+1.8pct，但由于21Q3套保原材料低位，毛利率同比-2.0pct。展望后续，由于Q4需要计提返利及费用，毛利率环比不一定修复，整体看22年毛利率同比基本持平。年暂未安排套保，预计原材料仍走弱，毛利率同比修复2pct左右。

2.核心能力：强大供应链、分布式渠道能力相互强化

民用电工生意的本质是低频、低单值、高价格敏感的消费品生意，决定了“产”的环节门槛低，但需要性价比；“销”的环节门槛高，需要保证渠道的深度和广度，公牛在产、销环节均建立了不可复制的优势，并能够相互强化、自我强化：1）“产”：强大供应链保证极致性价比，在保证品牌利润率同时给到渠道丰厚利润；“性”代表产品差异化定位和持续的产品创新，性能突出；“价”代表规模化生产保证低价优质；2）“销”：分布式的渠道储备，渠道具备扩张、革新和复用能力；稳定忠诚的经销商队伍和万网点是公司的核心资产，不仅使得传统转化器、墙开业务市占率稳居第一，而且能够不断用老渠道去孵化新业务。

2.1供应链自主可控，产品研发机制完善，自动化、精益管理持续提效

深化供应链自主可控，针对于不同产品选择最优生产模式，以降低成本，提升规模效应。对于成熟上规模的产品（转换器、墙壁开关）基本完全自制；对于未上规模的产品（数码配件等）采取OEM，降低生产设备和技术投入。对于核心品类，除了产品完全自制外，逐渐提升主要零部件的的产品和设备自制率，通过纵向一体化，更好把握成本，获取更多利润。1）零部件：设立模具工厂，提升注塑、喷涂、五金生产、玻璃加工、组装自动化等工序自制化，降低外协比例，提升供应链内部分工程度，将更多收益环节内化，同时加强对供应链把控，增强对价格的掌控力；2）设备：年来公司提高了喷涂设备、玻璃自制设备、注塑自制设备、五金自制设备、模具自制设备、开关机等设备投资，、年自制率相关设备投入分别同比+%、%。持续推动生产、物流等环节自动化，以降本增效。1）智能制造：公司不断加大对机械手、中央供料系统、自动组装机等自动化设备投入，、年自动化改造相关设备投入分别同比+36%、+67%；2）智慧物流：年正式上市投建智能仓库，完成了对码盘、装箱、标贴、条码、封箱等多项物流内容的标准化，基于物流自动化，核心供应商库存自10-20天压缩至2-3天；年上线WMS（仓库管理系统），物流体系从依赖人变成了系统指导，仓库员工每年提升人工效率15%-20%。

成熟的产品研发流程保证了产品创新升级的持续性。公司内部有一套成熟的机制和产品研发流程；从消费者需求发掘开始，围绕用户日常行为习惯，总结其痛点和痒点；在此基础上形成概念，进行产品策划；随后给到供应链各个部门，进行生产、试销、上市和大规模销售推广，新产品从无到有仅需6个月，在通用性平台局部开发的产品用时更短。凭借这一机制，年公司完胜来自小米的转化器竞争。年3月，小米生态链企业青米（动力科技）率先发布带有USB插口的转换器，并把价格拉低到49元，引发行业

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