以下文章来源于李迅雷金融与投资，作者徐驰张文宇

李迅雷金融与投资

经济-金融-投资

前言：

自疫情在海外蔓延后，我总是隐约地感到美国经济可能会被疫情拖累，全球经济衰退的步伐会加快。随着美股出现大跌，我估计持续11年之久的美国股市见顶了，而且可能会触发系统性金融风险，波及全球。于是我在2月28日召集了中泰研究所总量团队的电话会议，就国内外经济形势和资本市场问题进行讨论。尽管大家对此次疫情会否导致美国发生系统性风险的争议颇大，但金融工程部的首席分析师唐军认为认为海外疫情失控的概率很大，见3月2日发表的《》这更坚定了我的判断：一场不亚于年次贷危机的金融危机将爆发，而且很难管控住。

唐军曾在2月3日发表了《》一文，预测结果非常准确。他认为海外疫情失控的主要原因在于民众对于疫情传播的认知度不足、社交习惯和政府管控能力有限。

我对金融危机爆发的逻辑演绎是：美国居民的大部分资产都在资本市场上，长期低利率诱使公司资产负债表过度扩表，通过回购股票来“虚增”利润，推升股价，形成财富效应，促进消费，带动就业，形成“虚假”繁荣，但繁荣的尽头是落寞，击鼓传花的游戏意外停止，最终触发系统性风险；同时联邦政府在过去10年里，为了稳经济，不断举债，导致杠杆率水平提高了%，当危机发生时，应对乏力。

回顾一下美国前两次危机，年是互联网泡沫破灭所触发的危机，年是房地产泡沫破灭的金融危机，前两次危机发生时，利率水平都较高。而此次危机，则是低利率下股市泡沫破灭所触发的危机。这说明：不管是高利率还是低利率，都难以避免危机，危机的根本原因是扭曲的经济结构逐步固化，在经济增速持续放缓、政府逆周期政策失效的情况下，早晚都会爆发危机，疫情只是催化剂。

徐驰和张文宇的这篇报告，非常详尽地分析了美国政府部门、企业部门和居民部门的债务扩张的特征、规模和风险，并与年大萧条作比较，数据详实，逻辑严谨，分析深入，且作了危机的沙盘推演，值得一读。

李迅雷

年3月19日

一、本轮危机的“表象”：疫情冲击下，杠杆资金踩踏与美股的估值均值回归

近期海外市场“风声鹤唳”，特别是美股近期发生的“四次熔断”，媒体与市场都将其主要归因于全球扩散的“新冠疫情”及由其引起的对全球经济悲观预期的恐慌。海外疫情的新增拐点、应对措施及疫苗、特效药进展被视为市场最关心的核心变量，似乎疫情的拐点如果出现，美股又将重回“十年牛市”通道。

然而，过于重视眼前短期扰动而忽视长期因素似乎是投资者思维中固有的桎梏。直观的观察本轮疫情全球扩散以来，美股的下跌幅度与烈度，超越了12年欧债危机、08年次贷危机、年互联网泡沫危机，与年“大萧条”危机之初的走势颇有相似之处，而美国疫情本身并不是全球最严重的。这启示我们，本轮美股下跌中所暴露出的长期结构性因素尤其值得重视，“新冠疫情”成为压垮美股资产负债表泡沫“最后一根稻草”的可能性不应被低估。

1.1“十年牛市”的驱动：低通胀+宽松环境下，三大部门资产负债表的扩张

本轮美股上涨始于08年金融危机之后，至20年2月，标普指数涨幅%，形成“十年牛市”。从涨幅和持续时间看，本轮美股牛市在美股历史上涨幅和持续时间分别名列第2和第1。然而，与以往美股牛市伴随的经济高速增长及科技创新大周期的不同在于：

1）本轮美股牛市始于08年底至09年初美联储的量化宽松（QE），历经奥巴马政府时期三轮QE和特朗普政府减税、降息，而过去十年美国经济整体复合增速仅为3.04%，仍处于下台阶通道，且过去十年整体并未产生“颠覆式创新”。

2）另一方面，美国企业负债率、联储购买资产规模、美国政府债务规模等均不断创下历史新高。

如图5所示：持续低利率环境，使不少公司大幅借钱回购自己的股票，而不是用来投资实业。股价的上涨让企业盈利增厚，从而又提高了分红率，同时也让投资者的资本利得扩大，形成财富效应，进而促进消费、创造更多的就业机会，而这反过来又进一步助推了股价的上涨。

需要指出的是，联储本轮在资产价格高位仍持续宽松的做法，与年大萧条前的宏观环境及做法有一定程度相似性。通胀率始终维持在相对低位，使得联储对债务增加推升的资产价格泡沫带来的风险容忍度增高。

因此，至少就宏观驱动而言，与其说美股本轮牛市的宏观因素是基于经济基本面大周期的驱动，不如说是基于低通胀环境下，持续宽松政策刺激下，政府、企业、居民资产负债表持续扩张所形成的“政策牛”和“宽松牛”。

1.2疫情冲击下的流动性危机：估值与杠杆资金趋于“极值”

从估值角度看，以标普指数的ShillerPERatio（按通胀率调整过去十年的利润与股价相比）在本轮下跌前其为32倍左右，超过年金融危机的26倍，与“大萧条”前年的30倍相当，属于历史高位区间。即使目前指数下跌幅度已超过30%，当前23.20倍的估值水平，仍处于60%的历史分位数水平（如果考虑我们后文详细描述的回购对每股盈利的“粉饰”，则估值及其历史分位数水平会更高）。也就是说，即便经历四次熔断，美股整体目前也很难说，估值绝对便宜。

估值“泡沫化”的背后是联储货币政策持续宽松下，低成本资金，特别是杠杆资金的推升。

一方面，利用债务保证金、ETFs杠杆及投机性期货净头寸的总和来衡量的股市杠杆总金额约为亿美元。按照标普标准化市值计算，此类杠杆资金占市值比重约1.36％，高于互联网泡沫高峰的1.1%。历史极值化的杠杆资金意味着：一旦遭遇外部冲击，美股开始向下，易引发杠杆资金连锁平仓式的流动性危机，市场估值向均值回归的过程也会异常惨烈。

另一方面，“风靡”的被动型基金“跑步进场”。近十年来，被动投资型股票基金规模迅速扩大，成为推升美股估值的主要力量之一。年美国股票基金资产规模达到8.5万亿美元，被动基金资产规模占比51%，已经超过主动型管理基金，达到4.27万亿美元。过去十年牛市造就了被动投资的“风靡”，同样地，一旦市场转向下跌，被动基金面临的巨量赎回所造成的卖盘压力，会使其所跟踪指数中的中小成份股的成交额无法承接，这也会加剧市场流动性的枯竭。

此外，值得注意的是，近年来，量化对冲基金的交易量在美股总交易量中的占比快速上升（从17年的25%左右上升至目前的50-60%水平）。一定程度上，高频自动化的量化交易系统因多采用追随趋势的“动量策略”从而具有了“追涨杀跌”的特征并加大了市场的波动。这意味着，一旦市场跌破某一所谓的技术上的“关键点位”，极易引发量化系统的自动平仓与踩踏，造成市场更进一步的下跌。

二、企业资产负债表的“坍塌”：内生增长力的下降与高收益债务的违约风险

2.1“回购粉饰”背后：企业内生增长乏力

从美国上市公司业绩拆分角度看，过去十五年，美国上市公司的每股盈利（EPS）年复合增速为11%，而企业利润复合增速仅为8%，两者间3%的差值就是回购“人为推升”的“增长”。也就是说，当前美股EPS增长之中，公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近30%，本就与股价涨幅不相匹配的业绩增长之中，还存在着较为明显的“注水”现象。

-19年标普指数总回购金额总额分别达到亿美元、亿美元，均属于历史高位水平。我们认为，一旦疫情扩散冲击需求和流通，对上市公司现金流产生压力致使上市公司开始减少或停止回购，那么美股“卸妆”后的真实盈利情况或在未来1-2个季度的财报里集中显露。（近期包括摩根大通在内的，被美国监管机构认为对金融体系最重要的8家银行，因疫情影响，停止原计划亿美元的回购计划或是个开始）

更为重要的是，对于美国企业本身而言，过去十年，“回购股票—高管股东回报——推升EPS——拉升股价”这一“盛宴”似乎仅仅让公司高管与华尔街投资者财富急剧扩大外（美国最富有的1%家庭拥有40%的股票），企业的内生增长与创新能力，在过去十年中改善乏力，甚至在某些领域出现了一定程度的倒退。

以制造业产出指数为例，过去十年，尽管美股整体涨幅已较08年危机前的高点高出%。但美国制造业产出水平较之危机前的年11月依然低2%，工业总产出在过去12年时间里一共才提升了4%。

比孱弱的制造业产出更为严重的是：美国企业对于创新投入的下降。企业研发支出占现金比重仅为11%远低于用于股票回购的27%。从各细分成长行业的研发支出占营收比重看，与五年前相比，除了生物技术（33%）研发支出占比保持增长外，包括互联网、半导体（研发占比15%）、软件及消费电子（12%）等在内的行业研发支出占比均没有明显的提升，甚至略微下降。

制造业产出的萎靡和研发投入的匮乏与我们在宏观上看到的美国制造业的“空心化”以及年iPhone引领智能手机和移动互联网之后，美国基本上没有出现重大“颠覆式”技术创新是一致的。也就是说，本轮美股“十年牛市”的基础或比以往多数时候的牛市基础要更脆弱。相应地，过去十年的政策宽松，除了使得华尔街投资者和上市公司高管暴富外，并没有系统性提升美国制造业企业的竞争力或为“伟大公司”的诞生创造条件。

2.2“回购盛宴背后：企业资产负债表的脆弱

相比通过回购，虚增每股盈利，进而助力股价攀升，美国企业隐藏在资产负债表背后的“脆弱”或更加值得

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