当前位置： 放大机 >> 放大机市场 >> 杰华特分析报告虚拟IDM模式铸就高端模拟
（报告出品方/作者：中信证券，徐涛、夏胤磊）
公司概览：采用虚拟IDM模式的本土模拟芯片龙头历史沿革：立足电源管理，逐步实现模拟芯片全品类布局
杰华特是国内深耕电源管理的模拟芯片龙头厂商，目前正拓展信号链完成平台化布局。公司成立于年，基于“成为模拟集成电路行业领军者”的企业愿景，始终坚持多品类的模拟集成电路产品开发策略，面向下游各主流应用领域、多类型客户进行产品销售。自成立至今，公司历经三个主要发展阶段：
——起步发展阶段（-年）：公司在设立初期，为快速占据市场空间，先行聚焦于AC-DC芯片市场，基于自身模拟集成电路技术的研发创新，形成了多系列高性价比的照明类AC-DC产品，终端客户涵盖如飞利浦、欧普照明、雷士照明、罗马仕等国内外主流厂商占据一定市场份额。公司坚持多产品线发展战略，除大力发展照明类AC-DC芯片外，也开发出了诸如中低压小电流DC-DC、移动电源专用芯片等其他产品线的产品，通过工艺创新形成了自身竞争力。
——按需开发阶段（-年）：在该阶段，公司在AC-DC芯片市场外，大力开发以DC-DC类产品为主的全系列电源管理芯片产品，公司重点根据客户需求开发产品，基于与客户良好的合作关系，成功进入了诸如工业控制、笔记本与台式机、服务器、交换机、网络通讯、安防、工业电源、电动工具、储能系统等各大应用领域，进入诸如国家电网、富士康等行业龙头公司的供应链体系。
——引领发展阶段（年以来）：在该阶段，公司持续对电源管理芯片和信号链芯片产品线进行深入开发，不断提升产品研发的深度与广度。在根据客户需求开发产品的基础上，公司在低功耗技术、大电流控制和驱动技术、氮化镓整套方案设计等方面取得了显著的技术突破。在这一阶段，公司进一步拓展产品应用领域，逐步布局中大功率充电器、物联网终端、光通信、手机终端、汽车电子等领域，终端客户涵盖各行业知名企业。目前，公司已基本构建起了较完整的全品类模拟芯片产品线，广泛覆盖汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等应用领域。年公司实现收入/归母净利润分别为14.48/1.37亿元，处于快速成长阶段。
业务布局：电源管理和信号链全布局，年电源管理收入占比超95%。杰华特产品以电源管理芯片为主，拥有业界领先的全品类产品设计开发能力与产品覆盖广度，并逐步拓展信号链芯片产品，致力于为各行业客户提供高效率、高性能、高可靠性的一站式模拟芯片解决方案：
——从产品视角来看，公司目前收入主要来自电源管理芯片：~年占比分别为98.83%/97.86%/97.85%/95.40%。公司电源管理芯片产品包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源产品、电池管理芯片等类别，年四类芯片收入占比分别为18.42%/52.36%/23.56%/1.05%；同时，公司正强化对信号链芯片的布局，目前已推出检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等类别的信号链芯片，~年信号链芯片产品的收入占比分别为1.09%/2.13%/2.11%/1.85%。
——从下游视角来看，公司产品广泛应用于消费电子、工业应用、汽车电子、通讯电子、计算机和存储等诸多领域，终端客户包括各行业知名企业。截至年，消费电子、通讯电子、工业应用、计算和存储、汽车电子等领域营收占比分别为40.96%/28.81%/16.94%/12.79%/0.50%。从趋势上来看，公司正加大在汽车电子、通讯电子、工业应用等非消费电子领域的布局，~年在消费电子领域的收入占比分别为64.89%/55.60%/40.96%，逐步降低，22H1进一步降低至35%，与此同时，公司工业及通讯领域的收入占比逐步从20%提升至接近50%。
股权架构：创始人联合间接持股~41%，控制权稳固
创始人为共同实控人，合计间接持有公司~41%股份。公司创始人ZHOUXUNWEI与黄必亮为公司实际控制人，双方已签署一致行动协议。截至年6月30日，ZHOUXUNWEI和黄必亮通过BVI杰华特持有香港杰华特%股权，香港杰华特为公司第一大股东，直接持有公司30.18%股权。同时，ZHOUXUNWEI及黄必亮共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台（杰沃合伙、杰特合伙、杰微合伙、杰瓦合伙、杰程合伙、杰湾合伙、安吉杰驰、安吉杰鹏、安吉杰盛、安吉杰智、安吉杰芯）的执行事务合伙人，间接控制公司~11%的股权。整体来看，ZHOUXUNWEI和黄必亮合计控制公司~41%股权，控制权稳固。此外，公司在发展过程中引入众多知名投资机构与产业资本，包括英特尔、哈勃投资、海康基金、比亚迪、联想基金、上海云锋等。
新增股权激励计划覆盖64.61%员工，考核目标体现公司成长性要求并同时保障激励效果。年5月30日公司发布股权激励计划，拟向公司管理人员及技术骨干等激励对象授予1,万股限制性股票，约占公司股本总额3.28%，具体来看：1）在业绩考核目标上，该计划以年营收为基数，对~26年营收分别作出10%/20%/30%/40%的增长目标；2）在激励人员上，本次激励对象合计人，占公司总人数的64.61%，覆盖公司高级、中级管理人员及核心技术（业务）骨干，其中在首次授予部分（占80%）除财务总监外均为公司中层管理人员及核心技术(业务)骨干，占激励权益权益数量的78.62%；而预留部分（20%）的激励对象则在激励计划通过股东大会审批后的12个月内确定。本次激励计划体现公司基于宏观、行业发展环境及公司自身经营情况与发展规划的综合考量，以提升公司市场规模、扩大市场覆盖广度及深度、实现模拟芯片产品国产替代为战略目标，有望以合适的业绩导向调动员工的积极性、稳定公司团队，护航公司行稳致远。
商业模式：采用虚拟IDM模式，与国内头部晶圆厂深度合作
公司采用虚拟IDM模式，与国内头部晶圆厂深度合作。公司借鉴国际领先的模拟芯片公司的发展经验以及研发模式，自设立以来一直采用虚拟IDM模式，以突破晶圆厂固有工艺瓶颈从而实现芯片的最优性能。具体来说，虚拟IDM模式指的是相关厂商不仅专注于集成电路设计环节，亦拥有自己专有的工艺技术，能要求晶圆厂商配合其导入自有的制造工艺，并用于自己的产品中，但产线本身不属于设计厂商，目前MPS（芯源系统）和矽力杰两家全球领先的模拟芯片厂商也采用了虚拟IDM模式。1）与Fabless模式相比，公司专注设计环节的同时，拥有自己专有的工艺技术，能要求晶圆厂商配合导入自有的制造工艺，并用于自身产品当中，有助于提升产品性能、加快产品迭代并增强与晶圆厂的合作关系。2）与IDM模式相比，公司无需组织晶圆制造等生产加工环节，企业固定资产投入较少，可专注于集成电路设计与销售环节，自身运行更加轻便灵活。杰华特目前已在中芯国际、华虹宏力、华润上华等国内头部晶圆厂构建三大类工艺平台，初步形成系统的自研工艺体系；封测方面，公司与长电科技、通富微电等国内主要封测厂深度合作。公司通过工艺开发以及芯片设计，将下游应用市场的需求融入进模拟芯片功能架构之中，并借助晶圆厂与封装测试厂代工制造，将设计理念转化为实际芯片成品，从而推出更具备竞争力的产品，最后通过销售给经销商或终端客户实现盈利。
销售模式：考虑到下游终端客户较为分散，公司采取“经销为主，直销为辅”的销售模式。由于公司产品应用范围广泛，终端客户较为分散，经销商可基于其渠道资源优势与服务经验更好地帮助公司扩大市场覆盖面，有效弥补公司在业务规模扩大下的客户开拓压力，因此公司以经销模式为主，直销模式为辅。经销模式方面，公司建立了以华南、华东区域为主，覆盖境内的经销体系，并在韩国和中国台湾地区设有经销网点，客户涵盖中国大陆、中国台湾、中国香港、韩国等全球主要国家和地区，公司已与经销商建立起良性信息互动机制。直销模式方面，主要面向部分采购量相对较大、行业知名度较高的终端客户，终端客户直接向公司下达采购订单，公司根据客户需求以及产能情况安排委外生产。
财务分析：品类扩张+客户拓展助力收入高增，盈利能力持续改善
收入端：近年来公司营收保持高增长态势。-年，公司营业收入分别为2.57/4.07/10.42/14.48亿元，年均复合增长率为77.94%，主要受益于公司持续加大电源管理和信号链领域的产品布局，并推动产品下游领域从消费电子拓展到通讯电子、汽车电子、计算和存储、工业应用等领域，各产品线均快速放量，其中1）AC-DC芯片~年收入分别为1.45/1.89/3.67/2.67亿元，CAGR为22.52%，其中年产品收入有所下滑，主要受消费市场终端需求萎缩影响；2）DC-DC芯片~年收入分别为0.80/1.67/3.75/7.58亿元，CAGR为.61%；3）线性电源芯片~年收入分别为0.27/0.39/2.67/3.41亿元，CAGR为.90%；4）电池管理芯片~年收入分别为0.02/0.04/0.10/0.15亿元，CAGR为96.58%；5）信号链芯片~年收入分别为0.03/0.09/0.22/0.27亿元，CAGR为.39%。
成本端：产品及下游客户结构优化带动公司盈利能力稳步提升。-年，公司的毛利率分别为13.72%/19.97%/42.18%/39.93%，/年毛利率相对较低，主要源于1）公司发展早期，为保障产品销售规模，快速形成规模优势及积累广泛的客户群体，选择市场需求较大、客户数量较多的小电流DC-DC芯片市场及照明应用领域的AC-DC芯片市场，对应下游主要为市场竞争激烈且对价格敏感的消费电子领域；2）公司坚持全产品线策略导致单个产品线成本较高，且多产品在市场切入及销售渠道建立初期通常以较低销售价格来实现快速的市场渗透；3）供应链层面，为追求产品质量稳定性，公司合作的晶圆及封测厂均为国内知名厂家，同时由于早期采购规模偏小等原因，成本相对更高。随着持续的研发投入和技术积累，公司持续优化产品和下游客户结构：1）高毛利率的线性电源芯片、信号链芯片等品类逐步起量；2）通讯、工业等非消费电子市场收入占比持续提升，公司毛利率迎来持续改善趋势。展望未来，公司产品结构客户结构有望持续优化，同时随着起量后在供应链也有望形成规模效应从而获取更低的成本，进一步助力盈利能力改善。
费用端：规模效应逐步显现，年公司期间费用率下行。-年，公司期间费用占营业收入的比重分别为40.31%/85.76%/28.19%/31.04%。其中，年管理费用率达51.17%，主要源于当年股份支付金额较大，扣除股份支付后管理费用率为5.96%。扣除股份支付后，-年公司期间费用率分别为39.63%/39.67%/26.88%/30.11%，年公司收入规模大幅增长同时费用支出相对刚性，期间费用率显著下行。分别来看，扣除股份支付后，-年公司销售费用率分别为8.21%/8.05%/4.85%/4.13%，管理费用率为5.51%/5.96%/4.07%/4.75%，研发费用率为23.25%/23.71%/18.34%/20.56%，财务费用率分别为2.57%/1.96%/-0.38%/0.68%。横向来看，扣除股份支付前的公司期间费用率整体高于可比公司平均值，扣除股份支付后与可比公司相当。
行业趋势：模拟芯片是长坡厚雪的优质赛道，