文

清和智本社社长，题图来自：视觉中国

天下苦房地产，久已。

大萧条期间，老罗斯福颁布了《住房贷款银行法》，房地产借有形之手开启上位之路。

70多年来，房地产从最初的资本化到70年代后的证券化，再到年的货币化，清晰地勾勒了一条经济金融化之轨迹。

如今，带着金融属性的房地产，裹土地财政，挟信用货币，席卷经济于债务泡沫之中。世界经济俨然已经进入货币化的疯狂阶段。

世界经济为何走到如此地步？

近代，魔盒被打开之后，魔鬼与天使，群魔乱舞，黑天鹅、灰犀牛与灰色的马轮番上阵。

人类创造了一系列风险与激励并存的经济制度——有限责任、股票交易、房地产证券化、信用货币制度等，这些制度激励人们追逐财富，也制造了危机。

这或许是人类追求自由、权益的福利与代价。

如何才能降妖除魔，焕发天使之光？

本文以房地产为主线，从经济制度的角度透视经济规律：经济金融化规律、经济制度性规律、经济自由化规律。

本文逻辑：

一、地产证券化：地产上位之路二、资产货币化：货币裹挟之路三、经济杠杆化：人类必经之路

1地产证券化：地产上位之路

自年金融大恐慌以来，美国房地产价格随行就市、涨涨跌跌，但是年这场金融危机改变了这一周期性规律。

这场金融危机引发了历史空前的大萧条，美国房价快速下跌，到年美国房价指数降至75.95点，跌幅为24.05%。此后，房地产一直延续低迷走势，直到十年后的年才回到大危机之前的高点。

大萧条期间，凯恩斯的国家干预主义逐渐成为了主流思潮，美国联邦政府制定了一系列的政策，试图以有形之手复苏房地产市场。

年，国会通过了《住房贷款银行法》。根据这一法令，联邦政府成立了联邦住房贷款银行。这家专门负责住房贷款的国有银行可以直接从财政部获得资金，并向非银行机构提供贷款。

两年后，国会又通过了《国家住宅法》。根据这个法令，联邦政府成立了联邦住房管理局。这个机构的主要任务是，为低收入者尤其是只能承担低首付比例的个人及家庭提供抵押贷款保险，以稳定抵押贷款市场。

联邦住房管理局实际上是通过透支国家信用的方式，支持低收入者买房，以提升市场的购买力，遏制当时不断下跌的房地产价格。这一举措，加大了房地产市场的杠杆率，直接推动了低首付比、分期付款的出现，为房地产证券化铺好了路。

虽然联邦住房管理局提供了抵押贷款担保，但是商业银行依然惧怕风险，不愿意给低收入者提供贷款。

年，联邦政府又成立了联邦国民抵押贷款协会。最开始这是一个政府机构，主要任务是购买经过联邦住房管理局担保的抵押贷款，以刺激银行放心给低收入者放贷，增加市场的流动性。此举相当于创造了一种新型的金融市场——抵押贷款交易市场。

二战结束前夕，国会通过了《退伍军人权利法案》。根据该法案，成立了退伍军人管理局，主要任务是解决军人的住房及福利问题。

二战后，联邦国民抵押贷款协会基本上由退伍军人来管理，他们通过退伍军人管理局的担保，将退伍军人住房贷款的杠杆放大到十倍，退伍军人只需缴纳一成首付即可获得贷款。

上个世纪60年代末，美国房地产开始走上证券化之路。

年，这一政府机构被私有化，成为了一家私人公司——大名鼎鼎的房利美。私有化之后，这家公司依然有着联邦政府的隐性担保，成为美国最大的“联邦政府赞助企业”。

两年后，联邦住房抵押贷款公司房地美成立。国会授权两房（房利美、房地美）可以购买普通抵押贷款，也就是可以购买未经联邦住宅管理局担保的抵押贷款。此举刺激了贷款发行机构大规模放贷，快速地推动了房地产证券化。

联邦国民抵押贷款协会被私有化后，分化出了一个政府机构，即国民抵押贷款协会，也就是吉利美。吉利美隶属于美国住房和城乡发展部，主要的任务是提供担保。

吉利美给贷款方提供担保，他们向投资者承诺，一旦违约，美国政府负责还本付息。这样，商业银行、抵押贷款银行给贷款者提供贷款，并向吉利美支付一笔担保费。

从80年代开始，吉利美担保的贷款规模快速上升。年第二季度突破千亿美元，十年后年的第四季度突破万亿大关，到年第四季度达到5.38万亿美元。

与吉利美同期，美国不动产投资信托基金也成立了。

这个基金的任务是帮助房企融资。年之前美国不动产信托基金的债务规模为零，年第二季度则突破10亿美元。

年布雷顿森林体系解体，这是一个关键性事件。之后，世界开始进入浮动汇率和信用货币时代。浮动汇率刺激了外汇套利，激活了投资银行市场，债券、证券、信托、期货、保险等金融市场快速膨胀。

年第一季度不动产信托基金的债务规模就突破了百亿美元。年到年受滞胀危机的冲击，这一数据长期维持在50亿美元左右。

年第二季度开始，随着经济复苏及金融市场繁荣，不动产信托基金的债务规模快速壮大。到年第二季度，这一规模突破千亿美元；到年底更是突破万亿美元。

这样，美国便形成了一套房地产证券化的标准套路：首先，由联邦住房管理局和吉利美提供政府信用担保；然后，商业银行、抵押贷款银行给购房者提供抵押贷款（mortgage）；最后，房利美、房地美收购银行手上的抵押贷款，然后将其打包成标准化的金融产品发行证券（MBS），出售给雷曼兄弟等投资银行。

在这条链中，由于联邦住房管理局、吉利美及“两房”的存在，政府相当于承担了隐性担保的角色。有了政府的隐性担保，商业银行、房利美及雷曼兄弟、贝尔斯登等投资银行，都会大幅度地降低风控力度，忽视金融风险。

年，美国诞生了第一份抵押贷款支持证券。年第一季度，美国抵押贷款证券化规模为亿美元。70年代随着投资银行兴起，MBS快速加速。到了年第三季度这一数据突破千亿，年第二季度破万亿。截至年金融危机爆发之前，机构MBS的债务规模达到了近8万亿美元。其中，两房的住房抵押贷款的MBS债券总额高达4万亿美元。

最开始，大部分的MBS都是两房及机构发行的，资产比较优质，风险相对较小。80年代开始，非机构的MBS快速兴起，非机构的MBS中包含了次级抵押贷款支持证券（subprimeMBS）。

年，国会通过了《金融服务现代化法案》。这意味着《格雷姆-里奇-比利雷法案》被废除，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国长达66年之久的金融分业经营的历史。

年，在互联网危机和恐怖袭击的双重打击之下，美联储主席格林斯潘连续下调了联邦基金利率。一直到年6月，美国一直维持着长期低利率。极度宽松的货币政策，刺激了房地产及金融衍生品急速膨胀。

当时工薪阶层可以轻松地从银行开出50万美元的住房抵押证明，一个月后就可以拿到贷款。这些抵押贷款被两房证券化后，进而又被雷曼兄弟等投资银行打包成为各种衍生品，比如抵押贷款担保证券（CMO）。

CMO是一种分层证券，它将抵押贷款证券切割成为多类票据，代表各自不同的责任和收益，试图满足不同风险偏好的投资者需求。

除了CMO，还CDO、CDS等等金融衍生品。其中，CDS是信用违约掉期合约，当年雷曼兄弟、贝尔斯登、美国国际集团正是吃下了大规模的CDS最后酿成危机。

我们回过头来看。从房地产到房地产贷款，再到房地产证券化，再到各类金融衍生品，美国庞大的金融大厦构建在房地产这一固定资产之上。

贝尔斯登、雷曼兄弟、美林等投资银行以及两房都将商业银行发放的抵押贷款合同，视为金融衍生品的“原材料”。通过层层切割打包、证券化，制作成一系列复杂的金融衍生品。这些复杂的金融产品是美国经济繁荣的驱动力，金融部门创造了当时40%以上的利润。

房地产证券化之后，房价波动会大幅度地增加，很大程度上会抬高房地产价格。为什么呢？

没有证券化的房地产，主要价值是居住。但是，证券化之后，房地产被赋予了金融属性，增加了一种非常重要的价值——金融资产的抵押品。

作为金融资产的抵押品，房地产的流动性大大增加。流动性可以提高资产价格，比如可流转的房子比不可流转的房子价格更高。为什么流动性会提高资产价格？

其实，这就是类似于货币的交换价值的概念。可流动性的房地产证券，相当于股票、货币，具有很强的支付功能，容易变现兑换各种投资品、商品，且本身是一个流动性强的投资品。

弗里德曼在《货币的祸害》一书中就写到了一个类似的案例。弗里德曼说，二战后，德国旧马克崩溃，他以顾问的身份去了德国，在当地使用了美国香烟作为货币给汽车加油。弗里德曼发现，美国香烟在德国的价格涨了不少，其中原因是此时的美国香烟已经成为了一种临时货币，被赋予了交换价值，需求量大增。

可见，任何流动性强的资产，都被赋予了类似货币的交换价值，其价格会被抬高。房地产证券化后，其价格快速地上涨。但是，流动性是一把双刃剑，证券化资产价格波动幅度大、风险高。

华尔街很多基金经理认为金融衍生品以及对冲机制，可以有效地分散风险。格林斯潘担任美联储主席时，大力支持信用违约掉期合约，认为这是一项重要的金融创新，分散了美国的信用风险，增加了整个金融系统的抗风险韧性。

正如安德鲁·罗斯·索尔金在其著名的《大而不倒》中所写：“这是一个关于冒险家的故事：他们敢冒一切风险，并已承受着巨大的风险，但又固执地认为自己没有冒任何风险。”

其实，这种结构是一个倒金字塔结构，从房地产到金融衍生品，每往上加一层，杠杆都在不同程度地放大，风险也随之上升。一旦底层的“原材料”出了问题，整个金字塔定然雪崩式坍塌。这就是金融体系的脆弱性。

那些次级贷款者，他们的杠杆率极高，风险承受能力差，一旦利率上升，或出现外溢性风险，他们最可能断供违约。由于美联储上调利率，大规模的刺激贷款违约，引发了次贷危机。次贷危机侵蚀了这座金融大厦的底座，上层的金融衍生品也轰然倒塌，贝尔斯登、雷曼兄弟等投资银行遭遇危机。

可见，房地产是整个金融大厦的基石，是金融资产不断加杠杆、滚需求的“原材料”。全球各大金融城市都在努力维持房地产高价位、高估值以做大金融资产。

2资产货币化：货币裹挟之路

年次贷危机爆发后，房利美和房地美陷入几百亿美元的亏损，濒临破产。

年9月，美国财长保尔森出手接管了两房。具体方案是，财政部向房地美、房利美注资，并收购相关优先股；政府相关监管机构接管机构的日常业务，同时任命新领导人。

保尔森的救援行动遭遇到了潮水般的批评。不过，保尔森认为，房地美的问题使金融市场面临系统性风险，接管这一机构是当前保护市场和纳税人的“最佳手段”。

美国联邦政府为什么要救助两房？

一是联邦政府的隐性担保问题。

两房虽然是私人企业，但一直受到政府的特殊照顾，包括联邦及州政府的税收减免，以及美国财政部长期提供的数十亿美元的信贷支持。

从美国房地产证券化的历史来看，政府在其中扮演了隐性的担保角色。从联邦住房管理局、联邦国民抵押贷款协会、退伍军人管理局、美国不动产投资信托基金，到吉利美、两房，联邦政府，他们都是美国房地产证券化之路上的担保者和推动者。

正是在政府的隐性担保之下，投资银行才如此肆无忌惮地使用这些“原材料”制作大规模的金融衍生品。市场普遍认为，联邦政府赞助的两房具有一定的刚性兑付性质。

次贷危机的爆发说明了美国在房地产证券化过程中透支了国家信用。若联邦政府不兜底，将威胁到美国的国家信用，至少是联邦政府的信用。

二是住房抵押贷款已经成为了美国金融大厦的基石。

危机前，两房持有或担保的住房抵押贷款总额超过五万亿美元，占全美住房抵押贷款总额的近一半。若两房破产，整个抵押市场及金融市场都将崩盘。

次贷危机期间，美国房地产价值就蒸发了5.5万亿美元，引发了债务螺旋效应：

房地产资产缩水，意味着整体金融资产大幅度缩水（乘数效应）；资产缩水导致银行下调授信额度，降低市场流动性，企业借贷成本上升；企业进而抛售资产以回流资金，但资产抛售又引发资产价格下跌，导致银行授信额度进一步下调……如此恶性循环（费雪的债务通货紧缩理论，《繁荣与萧条》）。贝尔斯登、雷曼、两房、美国国际集团等巨头卷入其中。

到这里，我们可以认为，房地产证券化最终绑架了整个金融体系。当两房以及经营抵押贷款证券化资产的投资银行遇到危机时，美国联邦政府不得不选择救助。这就实际上触发了“大而不倒”的道德风险。

其实，真正的危险不是房地产证券化，而是房地产货币化。

危机爆发后，相比于联邦财政部，美联储的救市行动是典型的“直升机撒钱”。从年12月开始，美联储一共推行了4次量化宽松。

其中，在第一次量化宽松中，美联储使用了亿美元购买两房的抵押贷款支持证券。三月后，美联储又使用了高达1.25万亿美元购买两房和吉利美的抵押贷款支持证券。美联储此举堪称“垃圾回收行动”，直接为两房的有毒资产买单。

为了避免联邦政府在实施救援过程中信誉受损，美联储在第二、三、四量化宽松中，大规模地采购国债。其中，QE2的国债采购规模为亿美元，QE3每月亿美元，QE4每月45亿美元。

另外，美联储还紧急提供亿美元贷款，支持摩根大通收购贝尔斯登。在美国国际集团的救援行动中，美联储一共提供了多亿美元的贷款援助，占到了全部援助贷款的10%。

这次救援行动，是美联储历史上介入经济最深入的一次，已经覆盖了房地产、投资银行、商业银行、债务市场以及实体经济。

但是，美联储这次“直升机撒钱”的方式，直接将金融从资产证券化推向资产货币化。

资产金融化一般有三种形式：资本化、证券化、货币化。

图：金融化——资本化、证券化、货币化，来源：智本社。

资本化是资产金融化的基础阶段，属于非标产品，比如你将房产拿去抵押获得一笔贷款，这就是资本化。每个人的抵押物不同，抵押贷款的额度、期限、利息也不同。资本化最大的好处是激活资产，让资产变为资本流动起来。

证券化是资产金融化的中级阶段，属于标准产品，比如公司上市发行股票，是公司资产的证券化；公司发行债券，是公司抵押资产的证券化；交易商发行期货，是大宗商品的证券化。投资银行将抵押贷款打包做成衍生品，抵押贷款就从资本化上升到了证券化。

证券化的资产形式要比资本化更高级，它是一种标准化产品，执行标准化合约，在交易所上可以做到集中竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易及对冲交易。

资产证券化的流动性远远大于资本化，资产风险更大，杠杆率更高。目前，金融市场上大部分的产品，都是证券化资产，如期货、债券、股票及金融衍生品。

货币化是资产金融化的高级阶段，也是属于标准化的虚拟产品。自从上个世纪六十年代开始，经济学家开始

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