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1、公司发布年报：全年亏损亿，较20年有所扩大。

1）年：营收.3亿，同比增长7.2%，较19年下降45.3%，其中客运收入.2亿，同比增长4.6%，货运收入.1亿，同比增长29.9%。亏损.4亿（20年亏损.1亿），扣非后亏损.6亿。

2）分季度：Q4营收.7亿，同比下降18.9%，较19年下降48.4%；亏损63.2亿（20Q4亏损43亿），Q1-Q4扣非净利分别为-63.0、-6.2、-36.5及-64.8亿。

3）投资收益：全年亏损7.5亿，但亏损显著收窄。其中国泰航空投资亏损8.6亿，山航集团亏损1.9亿；20年投资亏损为59.2亿。

4）汇兑损益：21年人民币升值2.3%，实现汇兑收益12.4亿，20年为36亿；其中Q4人民币升值1.7%，汇兑收益8.5亿，20Q4为24亿。

5）其他收益：38.4亿元，同比下降5.8%，其中Q4实现9.2亿，同比下降15.3%。

2、经营数据：

1）全年：ASK同比-2.3%，其中国内+7.7%，国际-77.7%；RPK同比-4.7%，其中国内+4.5%，国际-84.0%；客座率68.6%，同比-1.7pts，其中国内69.5%，同比-2.1pts，国际45.1%，同比-17.9pts；与19年全年比，ASK恢复至53%，其中国内恢复至87%；RPK恢复至45%，其中国内恢复至73%；客座率下降12.4pts，其中国内下降12.9pts。

2）21Q4：与19年相比，ASK恢复至19Q4的45%，其中国内恢复至72%；RPK恢复至36%，其中国内恢复至58%，客座率较19Q4下降15.2pts，其中国内下降15.7pts。21Q4受到国内多地疫情散发影响，经营压力较前三季度更为明显。

3、投资建议：

基于前篇研究报告后，行业发生重要变化，其一航油价格上行，布油一度接近美元/桶，截止3月底仍维持在美元上下，航油成本作为航空公司第一大成本项，在供需尚不足以支撑价格传导的情况下，且客座率尚未恢复，燃油附加费只能覆盖一部分新增成本。其二国内疫情的扩散以及其他因素超出此前预期，对出行产生了制约。

但我们认为年的影响因子并不改变23年航空业供给趋紧的判断，国航年报披露机队引进计划中，不考虑商飞的引进，以及暂未确认的MAX交付情况，-24年会呈现净退出，尤其年目前尚未有可确认的空客订单（具体情况会因实际而调整）。

基于此前关于飞机资产供给端有限扩张的研究，我们仍维持年起行业有望实现供需缺口，国航有望实现强弹性。公司三重压制有望逐步消除。包括：

a）国际航线排班处于“冰点”，而公司国际资源最为丰富；

b）主基地北京市场相对更为严格的疫情防控政策；

c）公司持有国泰航空29.99%股权，疫情下国泰航空严重亏损拖累公司业绩。因此在后疫情时代行业恢复期，预期前述压制一旦逐步削弱以及消除，将有望推动公司实现更强的业绩弹性。维持此前估值方式及一年期目标价11.6元，预期较当前空间22%，强调“推荐”评级。

风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。

具体内容详见华创证券研究所年3月31日发布的报告《中国国航年报点评：疫情影响致21年亏损扩大，行业供给逻辑不变，持续

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