闫衍中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁。

袁海霞中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长。

汪苑晖中诚信国际研究院助理总监。

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近年来，我国经济下行压力不断加大，尤其在当前疫情反复扰动、俄乌冲突加剧外部环境不确定性与复杂性的背景下，我国经济运行持续面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。4月29日政治局会议强调全面加强基础设施建设，作为经济社会发展的重要支撑，稳基建上升到了更为重要的战略位置。然而，受限于地方财力紧平衡等因素，我国基础设施建设仍持续面临着资金需求庞大但供给相对短缺的矛盾，在当前稳投资、稳增长压力下，以专项债搭配银行贷款的“债贷组合”融资模式或可发挥更重要作用。其中，专项债作为基础设施建设的重要资金来源，可以更好地发挥“四两拨千斤”的投资引导作用；同时，伴随国发12号文等政策文件密集出台，商业银行等金融机构可主动对接重点领域重大项目，优化贷款投放，推动项目尽快开工、尽早形成实物工作量，发挥“债贷组合”扩大有效投资、稳住经济大盘的积极作用，但同时也应加强信贷投放全流程的风险管控，避免风险在项目各参与方之间积聚及传导。

一、全面加强基建背景下，“债贷组合”模式应发挥更积极作用

今年以来，国内疫情反复频发，俄乌冲突加剧国外环境不确定性，我国经济运行面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。此背景下，4月29日政治局会议要求全面加强基础设施建设，但受限于地方财力紧平衡，尤其在新冠疫情扰动加剧财政收支矛盾的情况下，基建项目面临资金需求增加但财政资金到位承压的矛盾，地方政府专项债作为基础设施建设的重要资金来源，需进一步发挥稳增长、稳投资、补短板的重要作用。然而，目前专项债在扩大有效投资方面仍有一定限制，例如用作项目资本金比例较低、对社会资本及基建投资撬动不足，项目其余资金到位压力较大、开工建设进度缓慢等。因此，在当前稳投资压力下，需进一步发挥专项债“四两拨千斤”的投资引导作用，并加大金融机构尤其是商业银行的融资支持力度，专项债领域“债贷组合”模式可进一步发挥积极作用。

（一）专项债领域“债贷组合”始于年，是基建需求与供给矛盾下的创新模式

专项债领域“债贷组合”模式创新于年，是基建需求与地方财力、投融资机制不匹配下的全新融资模式，是基建项目投融资机制的重大突破。年，面对国内经济下行压力和中美贸易摩擦带来的外部不确定性，政府工作报告提出有效发挥地方政府债券作用，但由于专项债仅作为项目配套融资，对基建投资拉动不足，专项债资本金加市场化融资的模式正式落地。当年6月，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(文中简称《通知》)，一方面允许专项债作为符合条件的重大项目资本金，突破了此前关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制；另一方面明确金融支持专项债项目标准，对于“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目”，可由项目单位视情况向金融机构市场化融资。自此，专项债项目从“财政资本金+专项债融资”向“财政资本金+专项债资本金+市场化融资+专项债融资”的混合融资模式转变。

（二）当前稳基建、稳投资压力下，专项债领域“债贷组合”应发挥更重要的作用

进入年，在经济运行的三重压力下，稳基建上升到了更为重要的战略位置，政策密集出台支持全面基础设施建设、扩大有效投资，强调发挥专项债、金融机构的重要作用，专项债领域“债贷组合”模式可进一步发力。3月29日国常会提出，用改革的举措、市场的办法，发挥专项债四两拨千斤作用，吸引社会资本投入，专项债用作项目资本金比例将进一步上升，加大对社会资本尤其是金融机构市场化融资的撬动。4月以来，央行“金融支持23条”、银保监发10号文、国发12号文等多项政策文件密集出台，不断强调加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度，合理增加贷款投放，6月1日国常会已要求调增政策性开发性银行亿元信贷额度支持基建，后续将进一步引导商业银行主动对接重大项目、加大信贷支持，重点领域专项债“债贷组合”将进一步扩容，有效发挥投资拉动作用。此外，5月6日中办、国办印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，强调建立多元可持续的投融资机制，对县城公益性项目加大专项债支持，对准公益性项目鼓励银行业金融机构增加贷款投放，基建下沉中专项债“债贷组合”也将逐步向基层推广，全面扩大有效投资。

二、当前银行信贷对专项债支持偏低，“债贷组合”稳投资受限

在全面加强基础设施建设的背景下，基建资金需求日益增加，地方有限财力下专项债推行“债贷组合”模式较为必要。对地方政府而言，银行信贷成本相对低于其他市场化融资资金，还本付息压力相对减轻；对商业银行而言，在经济下行压力加大、中小企业经营承压的背景下，专项债项目风险相比其他贷款主体低，安全边际高。但目前基建项目仍较依赖财政资金及专项债资金，市场化融资尤其是银行信贷对专项债重点领域支持力度尚低，对扩大有效投资仍有局限。

（一）银行贷款参与专项债项目数量不足5%，比例有所上升但支持程度仍较低

近年来，在稳增长压力下，专项债作为积极财政政策的主要着力点，持续大幅扩容，但从其募投项目融资模式看，专项债多作为项目配套融资使用，市场化配套融资尤其是金融机构信贷支持程度整体较低。根据中诚信国际不完全统计，年1-4月申请市场化配套融资的专项债项目数量仅占募投项目总数的5.5%，其中明确标识为银行贷款融资的数量仅3.4%，且极少数以贷款作为单一配套融资，银行信贷参与程度较低，但该比例较年有所提升，且贷款规模占项目投资及配套融资比例均有增加。此外，值得注意的是，贷款支持类项目中专项债作资本金的项目数量占比由去年全年的17%大幅上升至82%，这一方面表明今年以来地方财政压力加剧，在疫情扰动、财政刚性支出需求加大的背景下，基建项目资本金更多依赖专项债；另一方面也在一定程度上表明专项债作为项目资本金对社会资本尤其是银行信贷的撬动进一步加大。

图1：贷款对专项债项目支持仍偏低

来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库

图2：贷款融资占项目投资比重逐步上升

来源：中诚信国际地方政府专项债项目数据库

（二）银行贷款更多投向交通及市政基建，新基建领域参与度不高

从项目配套融资构成看，能源、交通、水利等重点领域建设资金需求较高，融资对贷款依赖较大，贷款规模占项目配套融资比例均超过50%。从贷款参与项目数量看，“债贷组合”项目更多投向交通及市政基础设施领域，年1-4月两个领域项目数量占比分别为24%、22%，较年比例进一步上升。从交通领域细分投向看，银行贷款投放更青睐具有相对稳定收益及现金流的收费公路、轨道交通相关项目，数量合计比近五成。与此同时，背景下，部分“债贷组合”项目投向棚改、民生服务等板块，占比均超过10%，为惠民生、补短板领域提供了一定金融支持。此外，银行贷款对新型城镇化支持力度进一步加大，相关项目数量占比较年上升至18.5%。但需

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