（报告出品方/作者：国盛证券，宋嘉吉、孙爽）

1引子

Luna事件之后，市场关心加密市场的杠杆水平如何？其他稳定币是否存在风险？稳定币背后的资产负债表到底怎样？本文我们将聚焦上述问题，聚焦稳定币赛道，通过链上数据观察行业变化：1）Luna与UST的爆仓所引发的行业去杠杆行至何处？2）传统稳定币USDT、USDC等能够锚定美元，本质上是通过质押方式，在区块链上发行了离岸美元，实现了点对点之间的流转，其资产负债表“成色”如何？3）USDC作为上升势头最猛的稳定币，其优劣势何在？4）欧美政府在稳定币监管上的举措？

1.1稳定币UST与其底层资产代币Luna双双崩盘

美元稳定币UST崩盘。根据维基百科，稳定币（Stablecoins），作为一种加密资产，致力于1:1锚定另一种资产的价格，后者包括加密资产、法币、黄金等。其中，美元稳定币UST发行于公链Terra，自年上线以来，与美元的锚定较好，从未低于0.85美元，但5月9日开始脱锚，5月10日一度跌至0.8美元，尽管有所反弹，5月13日趋于稳定，5月27日以来，未再高过0.07美元，接近“归零”。UST属“算法稳定币”，与代币Luna“左右互搏”。根据是否依靠抵押/底层资产来获取信任，稳定币常被分为算法类与抵押类两大类，后者又可细分为超额抵押与非超额抵押两类，或法币抵押类与加密资产抵押类两类。其中，UST属于算法稳定币，上线之初，并无底层资产支撑（后协议项目方购买了大量比特币），与美元的锚定靠与Terra上的另一个代币Luna“左右互博”实现。具体来说，

假设1UST＞1美元，协议允许Luna持有者将价值1美元的Luna换成1UST，则UST供应量增加，UST价格回落至1美元，相应地，Luna供应量减少，价格上升；

假设1UST＜1美元，协议允许UST持有者将1UST换成价值1美元的Luna，则UST供应量减少，UST价格回升至1美元；相应地，Luna供应量增加，价格下降。

但是5月9日后，由于市场恐慌，UST持续脱锚，与此同时，更多UST被兑换为Luna，Luna不断下跌。而当Luna市值不断缩水，市场认为UST逐渐丧失支撑，UST加速脱锚，最终，两代币双双跳水。继BasisCash等代币后，“算法稳定币模式又一次被证伪”的论点重现市场。从传统金融角度看，Terra上的Anchor给用户20%的活期受益，同样存在“高息揽储”之嫌，而资产端收益率无法匹配，叠加大量杠杆，隐忧一直存在，遭遇熊市就更易暴露。

1.2加密资产、DeFi锁仓额与稳定币暴跌

加密资产放量大跌，市值缩水一半。根据Coinmarketcap数据，5月9日UST开始脱锚后，5月12日，加密资产市值来到低点，为1.23万亿美元，较5月8日的1.63万亿美元下跌了24%，交易量则上升了%（从亿美元到亿美元），放量大跌。伴随着三箭资本爆仓清算、BlockFi被收购等连锁反应传闻，6月19日，加密资产市值来到新低点，为亿美元，较5月8日下跌了50%。

DeFi锁仓额（TVL）下跌64%。根据DeFiLlama数据，5月9日UST开始脱锚后，5月15日，DeFiTVL来到低点，为亿美元，较5月8日的亿美元下跌了42%，6月20日，DeFiTVL下跌到亿美元，较5月8日下降了64%。DeFi中TVL总锁仓量的缩水一定程度上也代表了行业的去杠杆进程。DeFi通过智能合约实现了交易、借贷功能，对于持币者而言，让手中的“闲钱”能够生息，并通过质押获得流动性，从而催生了大量的杠杆。如果说早年的加密货币具有交易、流通属性，可以说，有了DeFi之后，加密市场的金融属性被彻底激活，各类协议、工具纷纷出现，助推了链上活跃度，DeFi也成为众多公链上的第一应用。

稳定币市值下跌18%。根据DeFiLlama数据，5月9日UST开始脱锚后，5月15日，稳定币市值来到低点，为亿美元，较5月8日的亿美元下跌了14%，6月20日，稳定币市值下跌到亿美元，较5月8日下降了18%。我们认为，此轮UST引发的去杠杆并未出现稳定币明显“涨价”，表明还是有不少资金就此离场，而非兑换为USDC、USDT暂时避险。

1.3加密市场“去杠杆”

UST崩盘后，加密市场进入漫长的“去杠杆”状态。通常来说，杠杆指举债来扩大自己的仓位。近年来，加密市场投资者通过循环借贷、保证金交易等方式放大了杠杆。例如，用户可以超额抵押ETH，从稳定币协议MakerDAO中借出美元稳定币DAI，再用DAI购买ETH，接着将这部分ETH抵押，借出更多DAI，循环往复，其他借贷协议同理。UST作为一种崩盘前市占率接近10%的第三大稳定币，曾被用作Anchor等协议的抵押物，供人放大杠杆，而它的下跌又使相关机构被迫出售UST，引发“死亡螺旋”，并带崩此类机构的其他债务，加密市场进入“去杠杆”模式。

1.4稳定币占市场比重上升

稳定币市值/加密资产市值上升5%至17%。5月8日，稳定币市值/加密资产市值为12%，5月15日仍为此值，6月20日升至17%。我们认为，这一现象说明，尽管UST崩盘也在一定幅度上带崩了加密资产整体的市值，但却并没有让用户对稳定币丧失信心，体现出用户风险偏好的下降。

1.5算稳再被证伪，抵押类稳定币高歌猛进

稳定币内部，算稳占比下降，抵押类稳定币市占上升。根据CoinGecko，5月9日UST脱锚后，USDT、USDC和BUSD等头部法币抵押类稳定币市占比有明显上升，而MIM和Frax等头部算法稳定币市占比有明显下降。

2变局：USDT市值缩水1/5，USDC市值逼近USDT

2.1市值与发行量：USDC逼近USDT

市值：USDT排第一，USDC紧随其后，DAI、TUSD等稳定币规模未达百亿。本报告写作时（.6.21），根据Coinmarketcap，仅三大稳定币市值在百亿美元以上，依次为USDT（亿美元）、USDC（亿美元）和BUSD（亿美元），它们也位列前十大加密资产，其中USDT的市值仅次于比特币和以太坊，另有两大稳定币市值在10~亿美元之间，依次为DAI（68亿美元）和TUSD（12亿美元）。USDT广为人知，而USDC是Centre联盟在年发行的美元稳定币，公司在8个公链上发行原生稳定币。Centre是由Circle和Coinbase创立的开源架构的稳定币联盟，联盟的成员可以在满足监管、合规的要求下发行USDC和帮助客户赎回法币。GrantThorntoLLP2为USDC出具月度验资报告并在USDC网站上公示，并且每年会审计USDC储备，并上交报告给SEC。截止到年6月30日，USDC总市值为亿美元，是市值排名第二的稳定币。

发行量：USDT发行量最大，USDC奋起直追。根据glassnode6月21日数据，USDT仍为发行量第一的稳定币（亿美元），但USDC自5月9日UST开始脱锚后，发行量骤增（亿美元），与USDT的差距不断缩小。

2.2交易笔数：USDC最多，USDT紧随其后

交易笔数上，截至年6月21日的三个月内，根据DuneAnalytics用户“aranimontes”统计，USDC与USDT几乎平分秋色，前者为万笔，占55.4%，后者为万笔，占36.8%，DAI为93万笔，位列第三。

2.3交易量与地址数：USDT仍是王者，一骑绝尘

交易量：USDT一骑绝尘。本报告写作时（.6.21），根据Coinmarketcap，USDT日内交易量遥遥领先，为亿美元，USDC、BUSD和DAI的交易量在10~亿美元之间，其他稳定币交易量均少于1亿美元。

地址数：以太坊持币地址数：USDT大幅领先。当前USDT与USDC这两个排名前两名的稳定币，均在以太坊上的发行量最大。具体来说，USDT以太坊持币地址数为万，USDC为万（Etherscan，.6.23）。

地址余额分布：USDC小额地址数逼近USDT，大额地址数保持领先。根据CoinMetrics数据，5月9日，UST开始脱锚后，一个明显的趋势是，余额超过1千美元/1万美元/10万美元的USDC地址数不断增加，其中，6月21日，余额超过1千美元的USDC地址数达到16万个，逼近USDT相同水平的（21万），而余额超过1千美元/1万美元的USDT地址数则不断下降。这再次佐证了，UST脱锚后，市场对USDT的偏好向USDC转移。

3变局何以发生？合规，合规，还是合规

3.1头部稳定币概况

3.1.1BUSD：PaxosTrust与币安共创，现金占比最高

BUSD是由PaxosTrust和币安一起创立的美元稳定币。截至年6月24日，BUSD市值为亿美元，是第三大稳定币。在以太坊上铸造和销毁的BUSD由Paxos公司负责，受到纽约金融服务管理局（NYDFS）的监管。Paxos在代币智能合约中嵌入了监管函数SetLawEnforcementRole，有权冻结账户，并移除非法活动资金。在币安链或者币安智能链上的BUSD由币安发行，不受NYDFS监管。其中在币安智能链上的金额为48.5亿美元。根据BUSD公布的储备明细，截至年6月30日，BUSD的底层资产中，现金和等价物达到96%，短期美国国债为4%，从公开数据看，BUSD所储备的现金比例是三大稳定币里最高的。BUSD的审计工作由Withum完成。（报告来源：未来智库）

3.1.2TUSD：法币抵押，拥有美国MSB牌照

TUSD作为美元稳定币，由TrustToken于年发行于以太坊。TUSD拥有美国财政部下设机构金融犯罪执法局（“FinCEN”）颁发的货币服务（MoneyServicesBusiness，MSB）牌照。截至年6月21日，TUSD总市值为12.23亿美元，在稳定币市场排名第六。

3.1.3USDP：法币抵押，拥有纽约比特牌照

USDP是由PaxosTrust发行的美元稳定币，原名为PAX，年发行于以太坊。截止到年6月24日，USDP市值为9.46亿美元，是第七大稳定币。USDP是市场最早的一批符合监管条例的稳定币。公司的月度审计由Withum负责，和BUSD一致。USDP的储备现金也会放在有FDIC保险保护的银行中。

3.1.4GUSD：法币抵押，拥有纽约比特牌照

GUSD的全称为Geminidollar，是由GEMINI发行的美元稳定币。截止到年6月24日，市值为1.8亿美元，在稳定币中排名16。GUSD是由老牌交易所Gemini美元1:1储备，且只在以太坊上发行，并受到NYDFS（纽约金融管理局）监管。GUSD由BPM负责审计并出具每月报告，链上的智能合约由Trailofbits负责审计。

3.1.5DAI：加密资产超额抵押，最大去中心稳定币

DAI是加密资产抵押型稳定币，由MakerDAO项目组于年发行在以太坊。截至年6月21日，DAI总市值为63.16亿美元，在稳定币市场排名第四，DAI的优势是其为最大的去中心化稳定币。Maker体系中有两种主要代币，第一种是稳定币DAI，第二种是社区治理型代币MKR，拥有MKR的用户组成去中心化的管理社区，他们可以决定哪些有价值的数字资产可以作为抵押资产以及清算比例等。用户通过抵押加密资产从而按一定比率获得DAI，抵押的加密资产存储在CDP(CollateralizedDebtPositions，抵押债仓)智能合约之中，同时，用户需要支付被称为“稳定费”的利息，该利息以MKR支付。为了保证该借贷系统的稳定性，系统中的抵押借贷属于超额抵押，且设有强平措施。也就是说当抵押物价值低于清算值，CDP会被清算，抵押物会被强制平仓，用来回购DAI，以保证DAI的偿付能力。DAI并不是硬锚定的货币，但它将通过一系列金融激励措施保证价值与美元保持1:1稳定。

3.1.6FRAX：USDC部分抵押，现存不多的算法稳定币

FRAX由FRAX.finance推出，采用部分抵押机制。FRAX的铸造机制为稳定币USDC和治理代币FXS混合铸造，截至年6月22日，抵押物比率为89.75%，用户铸造个Frax，需要质押89.75个USDC，并销毁价值10.25美元的FXS。截止到年6月22日，Frax的市值为14.24亿美元。是现存市值第二的的去中心化稳定币，也是UST崩盘之后为数不多的算稳。协议的收入主要是手续费，其中，铸造手续费为0.2%，销毁手续费为0.4%。相较于DAI抵押率约为%左右，FRAX的资本使用效率更高。但由于FRAX中89.75%都为中心化稳定币USDC，其去中心化程度远低于DAI。

3.2USDC比USDT之外的稳定币好在哪？

3.2.1推出时间：早，具有一定先发优势

根据知名稳定币市值历史数据，“头号”稳定币USDT上线最早，在年，其他稳定币尚未站稳脚跟时，几乎垄断了市场份额。年市场份额上升迅猛的USDC也上线较早。我们认为，这在一定程度上表现出，对稳定币市场而言，先发优势是一项重要的竞争驱动因素，毕竟用的人多是稳定币交易功能的关键。

3.2.2与美元锚定度：高

作为美元稳定币，与美元的锚定程度显然是稳定币市场竞争格局的重要驱动因素。根据DuneAnalytics统计，近期（.5.15-6.13），大部分稳定币与美元的锚定程度接近、脱锚程度低，USDP和GUSD或因交易量较小、滑点高等因素，锚定程度较低，尤其是USDP。我们认为，与美元的锚定度是美元稳定币的基本门槛，不足以构成关键竞争优势。

3.2.3交易所支持：发行方包括Coinbase

尽管USDT争议仍在，但无损USDT是可以兑换成美元、且流通量也是市场上最大的事实，而各大交易才是背后会尽力维护USDT价值的墙壁，保证信心和共识的稳定。因为USDT流入/流出量最多的地方就是交易所。加密研究团队Protos表示，在至年10月31日间，Tether分发了亿美元的USDT，同期收到亿美元的USDT。而从Tether国库流入到各类“做市商”的USDT占据总供应量的89.2%（市值亿美元）。这里的做市商包括币安、火币和FTX等加密货币交易所。世界第四大加密交易所FTX的创办人暨执行长SamBankman-Fried曾在其社交网站回应质疑，坚决肯定了USDT承兑美元的能力。相比之下，持有USDCCircle之外、剩余50%权益的Coinbase是美国知名法币交易所，市占率常年在20%以上。如同币安对BUSD的支持一样，Coinbase也在交易对和支持赎回等方面支持着USDC的发展。不过，交易所的支持更可能是稳定币成功的结果，而非直接原因。

3.3USDC比USDT好在哪？

3.3.1合规度：发行方拥有多个牌照，托管行更知名

合规度，一直是USDC的一个鲜明标签。发行方Circle拥有纽约州比特、支付许可证等多个牌照。USDC的两大发行方——Circle与Coinbase合规度较高。其中，年，Circle成为全球第一家拿到纽约州比特牌照（BitLicense）的企业。该牌照是在纽约州经营区块链业务必须拿下的牌照，牌照发放数量有限，稀缺度高。而Coinbase是全球获得监管牌照最多的加密货币交易所。另外，根据君合律师事务所的梳理，Circle是在美国财政部金融犯罪执法网络(FinCEN)注册的货币服务企业(MoneyServicesBusiness)而受其监管，并在美国四十多个州和地区持有货币传输许可证(MoneyTransmitterLicenses)或同等许可证，亦拥有英国的电子货币发行商牌照(E-MoneyIssuerLicense)及百幕大的数字资产牌照。相比之下，USDT发行方Tether并未获得纽约州比特牌照。

托管行包括多家美国知名银行。年3月，USDC宣布纽约梅隆银行成为其主要托管机构，该银行是全球最大的托管银行，享有盛誉。此前，年12月，Silvergate银行交易网络ExchangeNetwork(SEN)开始支持USDC的发行与赎回。年4月，USDC发行方宣布Signature银行将成为主要托管行。相比之下，USDT的托管银行为来自巴哈马群岛的Deltec，该银行被BlockUnicorn等机构认为没有足够多的资产来解释USDT~年间的资产增长，Tether发布的数据也被它们认为与巴哈马央行的统计报告不符。

发行方Circle寻求上市，届时USDC或将更透明。年7月，Circle宣布欲通过特殊目的收购公司（SPAC）挑战上市，在当时的协议中，Circle估值高达45亿美元。年2月，Circle发声明称，与原先的SPAC公司ConcordAcquisitionCorp(NYSE:CND)谈判达成了新的交易条款，将以90亿美元估值挑战上市。

3.3.2赎回：支持散户赎回，更友好、更便捷

与仅在工作日满负荷运行的传统银行不同，USDC合作银行中的Silvergate银行和Signature银行一周七天运行，提供实时支付与结算服务，用户可以通过USDC发行方中的Circle旗下App享受近乎实时的USDC转账与赎回体验。相比之下，USDT并不支持散户赎回，仅其选中的部分机构才有这一资格。另外，年3月，全球最大的支付网络之一Visa宣布，接受了其加密钱包合作伙伴Crypto.

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