来源：互联网金融

文/何德旭余晶晶韩阳阳「中国社会科学院财经战略研究院；首都经济贸易大学；上海财经大学」

来源/《中国金融》年第24期

金融科技迅速发展导致货币政策实施环境的变化

金融科技颠覆了传统的金融模式

一是金融科技改变了金融资源的供给模式与需求特点，并能形成集群效应，使得金融资源配置更为高效。一方面，金融科技采集大量数据并整合数字化信息，利用大数据分析客户偏好需求等，提供定制化的金融产品；另一方面，金融科技能利用庞大的资产负债表来拓展金融板块，从而实现产品的规模化发展。北京大学数字金融中心编制的“北京大学数字普惠金融指数”，通过追踪支付宝年到年数据的变化发现，代表移动支付覆盖率的广度指数跨越了传统的“黑河—腾冲线”，8年来东西部移动支付覆盖率的差异下降了15%。中西部差异在金融科技发展下逐步缩小。二是金融科技有利于信用环境的再造，从而缓解中小企业融资难与融资贵的现象。通过物联网、区块链、人工智能等的融合，在贷款监督与贷后管理过程中金融科技能发挥相当大的作用，从而再造风控环境与信用环境，提高中小企业融资效率。三是金融科技提高了金融服务的普惠性。金融科技能降低服务成本，对传统金融难以触及的长尾人群与小微企业能提供资金支持，具有普惠性。

金融科技带来了新的风险

金融科技引发信用风险隐患。金融科技促进了金融创新，但超越边界的金融创新造成了资金脱实向虚、期限错配等问题。金融科技下的金融创新加大了资金的期限错配，造成流动性不匹配问题。且过度金融创新下的资金内部循环等带来的虹吸效应促使了资金脱实向虚，使得金融收益与实体业绩错配，出现系列兑付困难的金融产品，产生信用风险。在金融科技快速发展的过程中，中国的宏观杠杆率也快速上升，负债水平的快速增加对负债主体偿债构成巨大压力，信用风险发生概率提高。

金融科技引发系统性风险隐患。金融科技对宏观金融风险具有放大器的作用，一方面，金融科技在与家庭和企业关联的活动中，由于信息传播效率提高，信号作用被放大从而加剧风险的传染；另一方面，由于科技固定算法下的交易操作等会使得交易行为趋同，从而呈现顺周期特征，过多的信息会引起交易系统的过度敏感性，会进一步放大信号的冲击作用。再者，金融科技由于融合了多个参与主体，增加了金融价值链，更易叠加金融风险。

金融科技引发监管套利风险隐患。金融科技基于业务形态的多样性与跨区域的特点，会脱离以地域为限制的传统金融监管的制约。金融科技跨界不仅体现在行业层面，而且体现在体系层面，是一种更为复杂的综合化经营模式，并造成监管边界的模糊与重叠，使得传统的机构监管、人员追责监管、微观指标监管模式有效性减弱。

金融科技背景下货币政策最终目标的变化

一般而言，货币政策的最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，但制度和宏观经济环境不同决定了各国具有不同的货币政策最终目标，中央银行与政府的关系主导着货币政策目标的演进方向。早期，中央银行从属于政府，实现充分就业与经济增长是货币政策的最终目标，另外由于国际贸易兴起，对抗通胀和保持国际收支平衡成为一些国家货币政策的最终目标。此后由于持续性的通货膨胀与就业低迷，中央银行与政府的关系被重新审视，加之货币政策多目标之间表现出冲突与动态不一致问题，从20世纪90年代初开始，以加拿大、新西兰、英国为首的二十多个国家先后放弃了货币政策的多目标制，基于货币中性论为理论基础的单一目标——“通货膨胀目标制”成为货币政策的最终目标。

由于市场化发展程度、经济转轨体制机制、国际收支不平衡等因素限制，中国实行多目标制的货币政策。多目标制与单一目标制会出现相离相近的调节效果，经济的平稳发展会自动协调多目标制之间的均衡，即低通货膨胀率的经济发展状态会促进投资的增长，从而更有利于稳定公众对市场的信心与预期，最终使得多目标制调控效果维持与单一目标制统一的调控效果。而在经济发展速度较快抑或经济发展波动程度较大时期，多目标之间的协调出现冲突，为了提高货币政策的有效性，多目标制货币政策调节出现侧重点，即货币政策目标表现出存在一定的容忍区间，而容忍区间的目标权重会出现动态调节变化。

金融科技颠覆了传统的金融模式，提高了金融资源配置的效率与金融的普惠性，但金融科技也增加了金融系统的脆弱性，叠加当前经济发展速度放缓和结构性失衡的局面，预防系统性风险成为经济发展过程中需要兼顾的重要目标，这对货币政策调控目标提出了新的要求。货币政策调控目标权重应该根据经济形势对维护金融稳定作出侧重，货币政策首要目标从重点服务经济增长向强调服务经济增长与维护金融稳定的共同目标转变。

金融科技发展背景下货币政策目标名义锚的选择与调整

货币政策目标名义锚的涵义

以美国为代表的发达经济体由于货币政策最终目标唯一，且没有设立货币政策中间目标，因此创造出货币政策目标的名义锚来提高货币政策的调控能力。货币政策目标的名义锚特指盯住货币政策最终目标的可测、可控的经济变量，货币当局采用货币政策工具来保障名义锚处于目标范围区间内，从而实现货币政策的最终目标。

目前货币政策独立的经济体大多采用通货膨胀目标制，包括最初于年引入通货膨胀目标制的新西兰，其后加拿大、英国、澳大利亚等国家都位列其中。截至年底，实行通货膨胀目标制的国家超过40个。对中国而言货币政策最终目标不唯一，因此并没有明确的货币政策目标名义锚的概念，货币供应量这一数量指标作为货币政策的中间目标并充当着货币政策目标名义锚的角色。

金融科技发展背景下货币政策目标名义锚的乏力

当前金融科技发展引致金融市场环境发生了巨大变化，充当货币政策目标名义锚角色的货币供应量对货币政策最终目标盯住的表现越来越乏力。货币政策目标有效实现需要名义锚满足可控、可操作性及与最终目标紧密联系等特点，具体对货币供应量这一名义锚来说，需要货币产出与货币需求之间存在稳定联系，从而实现货币供应量调节产出的有效性、货币供应量具有可测与可控性、货币流通速度稳定等特点。

金融科技的发展使得货币产出与货币需求之间的联系不再稳定。基于大数据和深度学习算法技术的商品和服务价格更容易精确调整，从而价格变化更为频繁。费雪方程式表明流通中的货币数量对物价具有决定性作用，反之物价对货币数量也具有一定的影响关系，从而价格频繁变化引起货币需求大幅度变化。在货币产出短时期不变的情况下，货币需求与货币产出稳定的平衡被打破，从而货币供应量调节产出的有效性下降。另一方面，电子货币的发展会替代消费者对基础货币的需求。用电子货币进行支付交易时，流通中的货币数量相应减少，基础货币很难影响公众货币需求，从而中央银行无法利用货币乘数来调节公众货币需求，货币政策对经济体的关联失去效力。金融科技的发展拓展了非银行金融机构的业务从而加速了非银行金融机构的发展，金融衍生产品等部分金融科技业务具备一定的货币创造功能，模糊了货币层次的界限，并使得中央银行对货币供给的管控减弱，货币供应量的可测性与可控性减弱。基于解决信息不对称问题的金融科技发展会降低交易成本、提高市场对利率的敏感程度，提高价格型货币政策工具的有效性，间接弱化货币供应量为名义锚的效果。

货币政策目标名义锚面临新的选择

金融科技的发展引起了货币政策最终目标的重心变化，即货币政策当前首要目标是平衡“经济增长”与“金融稳定”之间的关系，鉴于货币供应量这一名义锚的失效，货币政策目标名义锚需要重新定义。

短期而言，为了实现调控“经济增长”与“金融稳定”之间平衡的货币政策首要目标，货币政策目标名义锚需要兼顾二者之间的关系。现实中很难找到同时满足盯住两者的名义锚，且同时盯住两者会导致政策成本上升、政策效率下降。基于丁伯根法则约束，中央银行构建实现经济增长的货币政策框架和盯住金融稳定的宏观审慎框架是实现当前货币政策首要目标的现实最优选择。因此，寻找盯住经济增长的货币政策目标名义锚与实现盯住金融稳定的宏观审慎政策体系是构建货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架的前提。

对货币政策目标名义锚来说，尽管金融科技发展下加速的金融创新使得货币供应量这一隐形锚的“驻锚”功能减弱，在价格调控机制未建立起来之前，一方面仍需要对货币供应量指标进行修补，提高货币供应量的可测性与可控性。为此需要深化制度建设与市场改革，提高中央银行的独立性以提高货币政策的透明度、构建多层次资本市场以发挥货币政策传导效力、继续推进利率市场化改革以丰富金融市场产品并合理引导公众预期等；另一方面需要寻找新的更匹配经济发展程度的指标补充作为货币政策目标名义锚，如生产者物价指数、经济发展调整后的货币供应量等指标，模拟探索发现新的货币政策目标名义锚，以便为长期的通货膨胀目标制做准备。

当前已经建立的宏观审慎评估体系（MPA）是宏观审慎发挥政策效果的操作体系，用来评估与监控金融风险。基于宏观调控需要，宏观审慎评估体系筛选出评估金融风险的指标，并赋予指标权重、相关参数后得出综合性评价。金融科技的快速发展对宏观审慎评估体系收集数据的能力提出了更高的要求。未来，对MPA建立动态调整机制和数据信息收集系统，拓宽宏观审慎评估体系的全口径统计范围，将互联网金融业务纳入评估体系是健全宏观审慎政策框架、保障金融稳定的重要内容。