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来源：新浪财经文/新浪财经意见领袖专栏作家程实、王宇哲、高欣弘近期，以苹果、特斯拉为代表的美股抱团“核心资产”集体下挫，引发市场对美国科技股繁荣见顶的担忧。我们认为，观察比对美股历史上的趋势演进及抱团行为，或将对理性客观地识别长势有所裨益。所谓时势造英雄，除了宏观择“时”外，市场参与者作为造“势”的群体，其行为与偏好也将直接影响资产价格的波动，甚至主导核心资产的变迁。在美股70年的“去散户化”进程中，散户持股比例从90%下降至40%，其份额让位于专业机构投资者，股市风格逐步由交易型转向配置型。上世纪70年代，乘美国经济复苏之势，崛起的养老金与险资等长线资金抱团蓝筹消费股，演绎出“漂亮50”的结构性行情，其市盈率中位数在年接近40，同期标普指数市盈率仅为18.9。而此后“漂亮50”的崩塌却警示我们，时势缺一不可，估值终将回归价值，没有业绩持续兑现的估值泡沫终将被高利率刺破。以史为鉴，当前美股机构抱团投资行为仍是常态，区别在于高频量化、指数投资及对冲策略盛行，使得业绩稳定的蓝筹股逐渐失去吸引力，而市值大、市场热度高的科技股转而成为机构投资者新宠。自年起，以FAANG为代表的美国科技股，呈现出与“漂亮50”类似的高增长、高回报特征，但相对而言当前科技股的估值尚属合理，其市盈率中位数与标普接近。新冠疫情以来数字经济加速进化，科技股业绩与估值鸿沟也并未明显加剧。而其他可能影响抱团股后续走势的因素中，市场所担心的美股“再散户化”尚未出现，以机构主导的美股特征短期不会改变。由此我们判断，伴随双向波动性的加大，科技股的增势或将短期放缓，但在系统性的市场估值调整出现前，类似“漂亮50”式的崩塌不会昨日重现。美股投资者结构70年变迁：从“消失的散户”到“繁荣的机构”美联储历史资产负债表金融账户数据表明，曾经的美国证券市场以散户主导。年前后美国股市的个人投资者持股比重（占自由流通市值）超过90%，此后一路下行，在年基本实现“去散户化”，个人投资者持股比重稳定在35%-40%之间。在美股“去散户化”进程中，严格的共同基金监管条例以及逐步完善的退市制度起到关键性作用，促使机构投资者能够凭借资金、信息、人才等专业优势获得超出个人投资者的收益。伴随美国证券市场趋于成熟，个人投资者也逐步退出交易舞台，转而将资金交予证券投资基金及养老保险等专业机构管理人。具体而言，个人投资者持股由90%下降至40%的部分主要被险资、养老金、基金以及外资等吸纳。-年，险资及养老金持股规模迎来巅峰时期，其占比一度超过30%，此后有所回落，Q3占比约为13%。而基金（由共同基金、封闭式基金及ETF等）则乘势而上，比重不断提升，至Q3达到28%，其中ETF发展速度迅猛，占基金投资额的比重约为23%。此外，成熟的美国股市优质标的聚集，加之美元的国际货币属性，广受海外投资者青睐，外资占比由年的不足2%逐年上升至16%，也成为美股资金的重要来源。成熟证券市场的特征：配置型需求主导美联储数据显示，美国家庭部门的资产配置结构较为均衡，股票及基金成为资产配置的重要成分是长期趋势。年居民部门在股票与基金上的投资占比达到23%，而房地产与养老金占比分别为24%和23%。从历史上看，“房股轮动”的效应较为明显，当前已临近年金融危机以来由房到股轮动的拐点。值得注意的是，不同人群对资产配置的偏好存在显著差异，Q3数据显示，净资产前1%的高净值人群在股市与基金中的配置比例高达41%，而房产配置比例仅为12.6%。同时，净资产后50%的人群则在房产上配置52%，股市及基金投资占比仅为2.2%。这也从侧面揭示出“去散户化”的结果，即低收入人群“炒股”的交易型投资在美国股市交易总量中比例日渐降低，而高净值人群将更多比例资产交由专业机构打理，凸显出资产均衡配置的作用。而从不断蓬勃发展的美国ETF规模总量来看，越来越多的美国股票正在演变为指数投资/被动投资的必要配置型需求。综合来看，美国股市基本已经转向配置型需求主导的市场。机构抱团下，“漂亮50”与科技股行情之异同通过剖析美股“去散户化”的进程，我们发现，机构投资者偏好不失为一个判断美股核心资产变迁的风向标。比如，上世纪70年代，以可口可乐、IBM、宝洁为首的“漂亮50”蓝筹股曾被视为美股的核心资产。宏观环境上，年美国经济处于高速增长阶段，居民收入不断提高（美国年人均GDP突破万亿美元），经济复苏推动消费板块的高景气度。而除了上述宏观择“时”的因素之外，机构造“势”助推了“漂亮50”的估值迅速上升。根据美联储金融账户数据，上世纪70年代美国散户持股占比下降至70%左右，专业机构投资者迅速崛起，其占比合计超过20%。一方面，养老金及保险等长线资金积极入市，其追求长期稳定收益，优先配置业绩稳定性高的大市值蓝筹股，而另一方面，机构抱团行为则自我强化了“漂亮50”行情的演绎，使得其PE中位数一度接近40，而彼时标普PE仅为18.9。然而，机构抱团是趋势的放大镜，却不能改变宏微观基本面的事实。随着高利率刺破“滞涨”泡沫，“漂亮50”由于业绩无法兑现陷入“崩塌”，在-年间开始大幅跑输标普指数。相较“漂亮50”时代，当前投资者结构变化对市场趋势的主导性更为明显。机构投资者持股比重进一步上升，导致机构抱团行为仍然存在，但抱团目标却发生了转移。年代，养老及险资等长线资金处于高速发展阶段，而当前高频量化交易、对冲策略与指数投资盛行，因此相比业绩稳定的蓝筹股，市值大、市场 　　

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