（报告出品方：中信证券）

A股慢牛重现，年内行情分为三个阶段

“逆全球化”的焦虑下，今年以来A股对地缘风险，中美分歧等负面因素反应过度，同时还受美联储快速加息的影响以及上海疫情的冲击，前4个月内外风险叠加导致市场超跌。我们年度策略《A股市场年投资策略—蓝筹归来》（-11-09）强调贯穿全年的蓝筹主线优势体现在相对收益上。展望下半年，俄乌冲突的黑天鹅和美元紧缩的灰犀牛对A股影响最大的时点已过，上海疫情显著缓解强化了市场对疫情防控的信心。一揽子稳增长政策的执行力和传导性提升，市场对基本面改善共识不断强化，4月底以来A股慢牛已经重启，预计行情在年内将经历三个阶段。

第一阶段为5月的情绪平复期，市场风险偏好快速修复驱动超跌反弹

疫情防控手段升级，二季度为全年经济增速低点

下半年疫情防控政策升级下，稳增长政策逐步释放，经济步入修复轨道。“大上海保卫战”之后，我国防疫政策得到进一步优化升级，在此前以“行程码+精准流调”为主要手段，优化为以“大规模核酸筛查+常态化检测”为主要手段。在这样的防控政策优化下，可以将病毒的传染系数值降低到1以下，下半年应该不会发生类似“大上海保卫战”级别的事件。鉴于目前一揽子稳增长政策已经出台，中信证券研究部宏观组认为，在疫情风险逐渐可控之后，随着复工复产、复商复市的推进，一旦场景恢复，稳增长的政策效果可能在下半年集中释放，经济也将伴随政策落地逐步改善向上，预计二季度GDP增速保持正增长。

国内疫情已经得到有效控制，6月1日起上海全面恢复全市正常生产生活秩序。本轮疫情呈现出点多、面广、频发的特点，对经济的冲击仅次于年初。不过，吉林省和上海市的单日新增阳性病例数分别在4月2日和4月14日后开始下降，并分别在4月14日和5月17日宣布实现社会面清零。6月1日起，上海有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行。6月1日-6月15日，上海市虽然仍有偶发病例，但是单日新增阳性病例数量持续低于40例，复工复产持续推进。截至6月15日，北京本轮疫情的单日新增阳性病例数量也一直没有超过例，预计在政府的及时应对下有望快速阻断病毒传播链条。

从物流和人流的数据来看，边际恢复的趋势一直在延续。疫情对供应链的扰动逐渐减轻，以长三角地区为例，江苏、浙江、安徽的整车货运流量指数已经恢复至去年均值的90%左右，上海在6月1日进入全面恢复全市正常生产生活秩序阶段之后也实现了快速修复。全国整车货运流量指数在4月11日达到本轮疫情的最低点，同比下降29.3%，整个4月中下旬都在低位徘徊，同比跌幅都超过25%。不过5月1日后，全国整车货运流量指数同比跌幅开始收窄，至5月中旬开始收窄至20%左右。具体来看，上海地区的货运在5月略有恢复，6月1日后加速上行，整车货运流量指数同比从4月中下旬的-85%左右回升到6月上旬的-50%左右；江苏和浙江的恢复则同样明显，江苏从4月中旬最低的-40%左右回升到6月上旬的-20%左右，浙江从4月中旬的-20%左右回升到-5%左右；北京货运流量指数保持稳中有升的态势，但同比跌幅仍有30%左右。人员流动方面，全国整体看市内交通热度持续恢复，百城拥堵延时指数自4月中旬后波动上升。一线城市中，上海在6月1日后市内人员流动出现明显恢复迹象，北京虽然在4月下旬后拥堵指数明显降温，但6月1日后也出现回暖。

俄乌冲突进一步升级的可能性小，对市场冲击最大的时段已过。俄乌冲突至今已超过天，顿巴斯等主要战场的军事冲突已逐步进入收尾阶段。目前俄罗斯已取得阶段性军事胜利，并已通过军事手段达成控制乌克兰多处战略目标的战前战略目的，预计未来双方军事冲突或暂告一段落而转为通过谈判等其他方式。随着俄乌冲突日渐明朗，俄乌冲突对全球商品市场预期冲击最大的阶段已经过去，未来全球商品价格将进入稳定阶段。

国际能源供应的约束仍在，预计下半年布油价格依然处于~美元/桶的高位。突发的俄乌冲突推动原油价格快速上涨，布油和WTI的期货结算价于3月8日分别达到/美元/桶的高点。随着OPEC+已经同意7月与8月增产，我们预计下半年能源通胀上行压力要弱于上半年，但同时，OPEC处于增产的末期，实际可增加的产能有限，对俄罗斯出口石油的替代规模也有限。中信证券研究部石油化工组预计，国际油价下半年保持高位震荡，布油在今年四个季度的价格中枢分别为98、、、美元/桶。

5月经济复苏势头初现，A股反弹结构偏向制造业复产复工

国内5月宏观经济已呈现恢复势头，工业生产较前值明显改善，驱动近期A股市场结构上偏向制造业复工复产主线。5月多项经济指标出现环比改善，例如从生产端来看，工业和服务业的生产都较前值明显改善，尤其是工业增加值恢复到了正增长区间，5月份工业增加值同比增速，由前月的下降2.9%回归到正增长区间，同比增长0.7%。由于5月国内局部疫情得到控制、各地复工达成率提升，5月各项投资数据均有改善，据中信证券研究部宏观组测算，5月单月投资同比增长4.7%，较前值（2.3%）上升2.4个百分点。从三大主要领域看，5月单月基建（广义口径）、制造业、房地产投资分别同比增长7.9%、增长7.1%、降低7.8%，均呈现恢复势头。消费也进入缓慢向上修复的通道中，5月当月社会消费品零售总额为亿元，同比增速为-6.7%，环比为8.5%，较过去8年同期的历史均值高5.3个百分点，除5月份消费本身季节性的增加外，4月份消费的大幅下跌后随着疫情好转管控逐步放松，也带来了5月份消费的环比改善。从改善的幅度来说，此轮疫情开始收尾后消费的改善幅度介于年2月和年8月两轮冲击后的改善区间。

第二阶段为6月至8月的估值修复期，由政策合力推升基本面预期驱动

稳增长政策密集落地，6月开始形成合力

疫情防控之后稳增长将加速落地，结构性政策亦有望推进。年稳增长是政策主基调，但3月下旬以来爆发的疫情导致稳增长节奏放缓，目前全国层面看疫情已经基本进入扫尾阶段，稳增长政策有望加速落地。此外，结构性改革与产业支持政策也将进一步完善推进，助推国家中长期发展：

稳增长方面：疫情防控后稳增长政策或重回主线，下半年有望再度加码。年12月中央经济工作会议对稳增长政策态度明确，但是3月下旬疫情爆发后防疫成为政策主基调，因此整体来看稳增长节奏有所放缓。目前疫情已经基本得到控制，我们认为上半年尤其是Q2集中出台的稳增长政策将在Q3集中落地，此外下半年政策也有望继续加码。财政方面，年专项债额度或于6月发行完毕，单月发行规模或超万亿；考虑到稳增长压力，预计下半年财政或更加积极，专项债扩容、特别国债发行、以及其他覆盖赤字缺口的工具或为潜在方向。基建方面，全年政策前置明显，但疫情拖累开工进度，预计6月开始到Q3基建投资或将维持高景气，若下半年财政加码则基建投资将进一步获得增量政策支持。地产方面，考虑到因城施策政策的不断出台以及疫情好转，销售预计于5月见底，后续地产相关支持政策也有望继续出台。

纾困与就业方面：从纾困政策看，市场主体是承载就业与民生的关键，预计国常会明确的一揽子纾困政策将在Q2加速落地，如留抵退税、缓缴税费、再贷款、延期还款、政府采购等。为纾困本地中小微企业，地方政府或加大消费券发放力度。我们测算，消费券对消费的撬动乘数约1.8倍，但受限于地方财力，总量效应有限。从就业政策看，失业率阶段性上升，高校毕业生规模创新高，需多措并举稳定就业，或包括六方面措施：扩招基层公共岗位、实施就业稳岗补贴、支持自主创业和灵活就业、扩大青年职业技能培训规模、实施百万就业见习岗位计划、扩大投资以工代赈。

资本市场改革方面：预计后续将强调改革与监管的平衡，推动以下五项重点工作任务：全面注册制改革或在下半年开始逐步推动、以做市商制度改善科创板流动性、妥善化解中概股风险、推出ESG顶层制度设计、打击证券违法活动并推动《上市公司监督管理条例》落地。

平台经济与数字监管方面：社会预期更为稳定，资本红绿灯将更为明确，发展与规范并重，后续应

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