来源：海清FICC频道

本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

市场对货币政策的预期突然反转：3月底4月初市场普遍预期央行会加码货币宽松，而4月中旬之后，预期央行会紧货币的声音急剧加强。

反转的背后是种种事件信号：社融拐点、经济拐点、通胀拐点接踵而至，宏观经济杠杆率“一夜回到解放前”，MLF缩量、降准降息落空，各种会议要求保持定力，市场情绪大反转，预期央行会紧货币。

而在疑虑情绪下，刚刚，中国央行进行亿元TMLF操作，为创设该工具以来第二次实施操作；操作利率3.15％，与上次操作持平，仍较MLF利率优惠15个基点，这是4月中旬以来，罕见的货币政策维稳信号。

货币政策真的像市场预期那样，像电风扇那样快速转动吗？货币政策V型紧缩的可能性有多少？

一、紧货币预期出现的五大理由：谁在炒作“狼来了”？

近期市场关于紧货币的扰攘之声甚嚣尘上，市场认为的紧货币的理由主要包括：

1、从基本面看，一季度金融数据显示社融拐点已经出现；3月份经济数据全面反弹，经济回升短期难以证伪；CPI、PPI阶段性低点已过，猪周期再现，房价同比大涨，通胀预期高企。

2、从资金面的稳定性来看，年2月开始，资金面波动性显著放大，临时性的资金紧张开始出现。4月17日亿元MLF到期，央行缩量续作，不及市场预期。

3、3月政府工作会议提出“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”，市场降准降息预期随之高涨，但进入4月以来一再落空。

4、一季度社融存量增速远高于名义GDP增速，宏观杠杆率飙升，市场对新一轮加杠杆和房价泡沫的担忧浮现。

5、央行一季度例会提出“保持战略定力”、“坚持逆周期调节”，删去了“提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”，重提“把好货币供给总闸门”。4月政治局会议强调“保持定力、增强耐力”、“结构性去杠杆”。中央财经委员会第四次会议要求“货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”。一系列会议基调都对市场流动性“不友好”。

于是市场上传出“紧缩来了”的声音。上周末，媒体都在炒作“宽松政策结束”，而且在移动互联网时代，这种情绪被快速传播和放大了——在自媒体大行其道的今天，这些论调相互共振，形成一股浪潮，激荡不休，裹挟了一大群“不明觉厉”的吃瓜群众，如同羊群效应一般影响着市场大势。周一（4月22日）股债双杀，就是市场对货币政策紧缩的恐慌情绪的注脚。

犹记得，3月底的时候，欧美PMI数据不佳，美国收益率曲线倒挂，市场开始狂欢式预期中国将追随美国降息预期，加码货币宽松。

事实上，当时预期中国货币大幅宽松的，和现在预期中国货币大幅紧缩的，可能是同一批人：“听风就是雨”、“神经过敏、反应过度”，市场极端化、情绪化的看待政策，与政策层的本意或许并不相符。

二、广义流动性：社融超高增速难以持续

一季度社融拐点确立，3月新增信贷1.69万亿，市场预期1.25万亿；社融增量2.86万亿，市场预期1.85万亿；M2同比增速8.6％，市场预期8.2％，前值8％；M1同比增速4.6％，市场预期3％，前值2％。社融存量增速高达10.7％，为年9月以来最高增速。

宽信用的效果已经体现在稳增长层面。一季度通胀回升，3月经济数据全面超预期，经济拐点和通胀阶段性拐点已现。但是在这种情况下，对新一轮加杠杆和房地产泡沫的担忧加剧。

一季度经济数据在总量层面表现较好，一系列会议和文件对于经济形势的判断也明显比年四季度更乐观。但在结构层面上，经济的表现和中央的思路并不符合。

今年1-3月基建投资和房地产投资累计同比增速较1-2月提高，房地产开发企业到位资金同比增速比1-2月份提高3.8个百分点，但制造业投资同比增速回落；国有控股投资增速上升，但民间固定资产投资增速回落。这表明一季度融资可能主要进入了基建和房地产领域，进入了国企、房企和城投。

从政府的角度看，中国经济要实现长期稳定发展，必须依赖于转型升级和科技创新，基建和地产只能起托底作用，防止经济失速下滑。但如果当前的局面不加以调整，就会走向大水漫灌强刺激、大搞基建和地产的老路，积累更加严重的债务问题，结构改革进一步延迟，这是政府不希望看到的。政治局会议强调，要注重以供给侧结构性改革的办法稳需求。李总理也多次重申，我们已经积累了不搞“大水漫灌”的经验。

3月份一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨4.2％，涨幅比上月扩大0.1个百分点；二线城市新建商品住宅销售价格同比上涨12.2％，涨幅比上月扩大0.2个百分点；三线城市新建商品住宅销售价格同比上涨11.4％，涨幅比上月扩大0.3个百分点。

房价上涨已经引起中央警惕，政治局会议重提“房住不炒”，预计房地产行业融资将受到约束。

年去杠杆由金融领域进入实体经济领域，当年实现了宏观杠杆率的稳定。但一季度宏观经济杠杆率有抬升的势头。一季度名义GDP增速为7.84％，低于M2增速，更远低于社融存量增速。

从数学上推导，只要债务的增长速度高于GDP的增长速度，杠杆率就一定是趋势性上升的。

对于信贷和社融增速，年的要求是“保持货币信贷及社会融资规模合理增长”，年的口径则是“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。相匹配的目的就是为了稳杠杆。

在四季度货币政策执行报告中，央行表示年“广义货币（M2）和社会融资规模存量增速与名义GDP增速基本匹配”，而年M2增速为8.1％，社融存量增速为9.78％，名义GDP增速为9.69％。

从历史上讲，M2的合理增速是名义GDP增速+2-3％，我们合理推测，社融增速的相匹配程度可能也是名义GDP增速+2-3％。

目前市场普遍预期，年GDP实际增速约6.3％—6.5％，综合考虑CPI和PPI的通胀水平约1.5％，这意味着M2和社融存量同比增速应该落在9.8-11％的范围内。

年3月M2同比增速8.6％，社融存量增速10.7％。因此M2增速或许还有提升的空间，但社融增速如果继续提高，则显然超过了相匹配的要求。

事实上，如果我们假定年名义GDP增速为8％（较年回落，特别是GDP平减指数），而社融增速超过10％（重新回到年末的10％以下，经济又将下行压力显著增大），那么全社会杠杆率一定会比年上升，也就是年杠杆率上升是一个必然结果；但是，政府一定不希望杠杆率上升的太快。

政治局会议要求坚持结构性去杠杆，我们认为监管层的态度是对于地方政府（城投）、国企要坚持去杠杆特别是去隐性杠杆，而对于民营和小微企业则允许适度加杠杆。从这个角度讲，信贷和社融增速将会边际下降，广义货币政策收紧。同时，需要对信贷和社融投向进行内部结构调整，提高民营和小微企业融资规模和占比。

本轮稳增长不搞强刺激的一个原因是要走高质量发展道路，另一个原因则是不想让中国经济独挑全球增长的大梁。年以来，欧洲、日本经济见顶回落，美国经济自年四季度开始边际调整。年，全球经济整体步入下行周期。国际货币基金组织（IMF）1月21日发布的《全球经济展望》分别下调、年全球经济增速预期0.2和0.1个百分点至3.5％和3.6％，这也是继年10月IMF两年内首次调降全球经济增长预期之后的再度下调。4月9日IMF继续将年全球经济增长预期下调至3.3％。

在以往的全球经济周期性下行的过程中，中国通过强刺激稳增长，实际上承担了带动全球经济增长的国际责任，但产能过剩、负债率飙升、通货膨胀等“后遗症”都留给了自己。中国政府在本轮稳增长中不追求强刺激，中国经济大概率是弱复苏和温和反弹，不足以带动全球经济复苏。政策层希望在弱复苏的环境中推进供给侧结构性改革，做好自己的事情。

总结本节，随着名义GDP增速的正常回落、社融增速的必然回升，从数学推导可以发现，年全社会杠杆率上升是必然的，但是杠杆率快速上升一定违背结构性去杠杆的基调，从“高质量发展”的要求讲，适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平，避免无序加杠杆卷土重来，是年央行的重要任务。

三、狭义流动性：货币市场利率大幅上行可能性不大

在上一部分，我们论述的是广义流动性，对应的是宽信用程度、加杠杆程度，更偏重的是“数量”的部分，在本部分，我们重点讨论狭义流动性，或者说货币市场利率，更偏重的是“价格”的部分。

1、4月货币市场利率中枢并未抬升

3月PMI数据公布后，市场对经济企稳和货币政策收紧的担忧快速飙升，认为4月货币市场流动性会十分紧张，理由是缴税缴准+MLF到期。但事实却是，货币市场利率（以银行间7天质押式回购加权利率为代表）并没有比3月更紧，中枢和高点都低于3月份。

事实上，降准预期落空、央行缩量续作MLF后，货币市场利率竟然一路下行。

从央行货币政策操作结果来看，货币市场流动性比市场预期的要松。

此外，4月中旬以来X-repo一直保驾护航资金面，X-Repo利率也一直维持在3％以下，起到了维持流动性合理充裕的作用。

需要注意的是，历年4月资金面都会偏紧，这是缴税等导致的季节性规律。与、年相比，截止目前的年4月的资金面水平实际是好于前两年的。

2、今时不同往日：两次政治局会议后央行的不同选择

我们可以将年4月与年10月两次政治局会议后的市场表现进行比较。

年10月28日召开的中央政治局会议要求“坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。货币政策由此开始迅速收紧，债券市场进入“黑暗时代”。

但当时市场大多数人并未看清形势，忽视了这一信号。我们当时在《中央政治局会议印证“货币政策拐点”：重心由“稳增长”转向“抑制泡沫”！》一文中警示，央行切换政策重心，货币市场长期紧张局面难以改变，监管趋严大势所趋。事后市场证明我们的判断完全正确，10月开始资金利率持续趋势性上行。

年4月19日召开的政治局会议要求“保持定力、增强耐力”、“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆”、“稳健的货币政策要松紧适度”。这一次市场普遍

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