引言

关于金融行业发展与合作现状分析：整体视角。本文将阐述个人观点。

1.金融行业发展与合作现状分析：整体视角

当下，我国金融行业间的相互联系主要可以分为两个纬度，一种是传统的金融业务往来，比如信贷、清算或结算以及同业拆借等业务，另一种是交叉性金融业务。在盈利压力、监管套利等因素驱动下，各类金融机构打破专业化分工下原有的行业壁垒，根据自身业务特点参与合作。

交叉性金融活动主要包括两个层面，分别是跨行业的产品和业务，以及跨行业的机构主体。第一种是金融机构以产品和业务为载体，横跨银行、证券、保险、信托、期货和基金等两个以上的金融行业。其中最典型的就是通道类业务。广义的通道业务是指资金端、资产端均来自银行等委托机构，资产管理机构所设立的资产管理计划仅扮演资金流转工具或投资载体职能，并不产生实际投资决策行为的业务。

可以说，通道业务源自银行也服务于银行，参与合作的资管机构包括信托公司、证券公司、基金公司等。一方面，银行存在表内资产表外化的需求，借助外部通道能规避75%存贷款红线，增加投资渠道，满足客户的融资需求；另一方面，信托公司等仅作为资金融通的通道，并不参与项目运营和风险控制，因此也不承担相关风险。比如，在银信理财合作模式下，信托公司接受银行的委托就授信项目成立信托计划，银行负责购买信托计划来为信托公司提供资金，用款企业到期向信托公司还本付息，再由信托公司向银行兑付本金与收益，通过这种方式曲线完成银行的信托贷款。通道类业务开放后，早期以银信合作为主。

年以前，银行主要通过信托计划开展票据投资和委托贷款，通道业务规模不断扩大，但也给信贷指标统计和金融监管带来困难。银监会不断通过通知和窗口指导等方式规范银信合作，银信合作通道受到较大限制，迫使银行转向银证合作的模式，银证合作通道类业务快速增长。

截至年第一季度，基金公司专户业务达6.44万亿，基金子公司专户业务规模达9.91万亿，证券公司资管业务为18.77万亿，包括16.06万亿的定向资管计划，所有资管业务中涉及通道业务规模约为26万亿元，比重接近四分之三。年5月后，证监会全面叫停通道业务，资管新规的落地对“去资金池、去多层嵌套、去杠杆”提出了严格要求，通道类业务大规模紧缩。

截至年12月底，定向资管计划中的通道业务被压降至1.72万亿元，比年12月底5.60万亿的规模减少了.88万亿。第二种是持有多种金融牌照的金融机构，同时开展银行、证券、保险及信托等混业经营业务。统计了我国主要金融机构经营业务范围。以银行为例，在发展转型压力下，除传统的存贷款业务外，银行同时涉足证券、保险、信托、基金等多个领域。

截至年末，我国共设有银行系基金公司15家、保险公司1家以及信托公司4家，有超过60家券商系基金公司和接近10家保险系基金公司。综上所述，金融业混业经营和交叉业务的发展进一步提高了不同行业的相互融合程度，将原本分散的银行、证券、保险、信托等金融机构集成为一个复杂多元且相互关联的整体，这种相互联系进一步表现在股票市场上。

年9月至年11月我国四个主要金融行业指数与上证指数的走势。可以看出，不同金融行业的股票价格指数表现出明显的共性与个性。一方面，股票价格指数具有相似的走向，这也暗含了银行、证券、保险和信托业间的联动性较强，可能存在比较显著的溢出效应。

结合给出的几次重大事件来看，年我国银行业“钱荒”的爆发引发了金融体系中前所未有的流动性危机，并迅速在资本市场中扩散和放大，银行股集体出现暴跌。6月21日至6月24日期间，银行业股票价格指数下跌7.41%，保险业跌落6.4%，证券业和信托业也分别出现8.60%和8.7%的跌幅，这一过程中是否存在银行业对其他金融行业的溢出效应呢？4年我国股市牛市期间，上证指数从7月开始持续走高，至同年11月累计涨幅高达20%。

作为行情敏感板块，证券业股价一路高歌，从7月初的,.79点到11月末的7,.16点，上涨了84.6%。其他金融行业也迎来了不同程度的大幅上涨，银行业从1,.60点上升至2,.0点，涨幅达0.1%，保险业从.86点跃升了4.99%，达到61.1点，信托业从.19点攀升至1,.28点，接近翻了一倍。那么，证券业是否具有对其他行业的显著溢出呢？

随着牛市降温，5年行情转入暴跌，证券业股票价格指数出现“断崖式”下挫，从5年1月的11,.46点一路下滑至9月的5,71.9点，累积跌幅超过50%，同一时期其他行业也持续走低，银行业从,.86点下跌14.26%到2,.6点，保险业从.08点下滑至.16点，信托业也表现出一定程度的下跌。

这一过程中是否存在证券业与其他金融行业之间的双向溢出呢？另一方面，随着我国经济金融形势的深刻变化，不同金融行业价格指数的变化幅度不同，其中通常以证券业的波动最为剧烈，这是否意味着证券业对其他行业股票价格变化具有较强影响力？又或者证券业最容易受到其他行业价格变化的影响呢？本文旨在通过实证研究对上述问题做出解答。

2.金融行业间溢出效应的机制分析：行业视角

随着业务交叉与渗透的不断深化，银行、证券、保险和信托等金融行业相互连接形成一个多元复杂的关联网络。如果把不同金融行业视为网络上的节点，那么两两行业间的连线就是价格变化或风险溢出的载体，使信息能够在金融网络中自由流动，从而使个体或局部的微小风险迅速扩散与放大，演变为跨行业的风险传染，甚至酿成系统性金融危机。

因此，在风险传染理论的基础上，有必要对连接不同金融行业的“线”，或者说，风险溢出的机制进行理论分析。金融行业间的溢出效应产生于跨行业合作与交叉业务。作为货币资金的经营机构，银行能直接满足证券、保险等金融行业的巨额融资需求，也可以通过委托贷款、信托贷款或同业拆借等方式，间接地向其他金融机构或借助其他机构向企业部门提供资金。

在金融体系中，银行主要扮演了债权人和支付中介的角色，银行自身的风险会通过支付体系渠道对其他行业外溢，也会通过资产负债渠道承接其他行业的风险。证券公司的收入主要来源于自营业务、手续费和佣金等。

作为资本业务的经营机构，证券公司的商业模式与财务特质决定了其业绩容易受到资本市场影响，自身的市场风险会通过资产负债、资产价格联动等渠道传染至其他金融机构。保险业在一定程度上代表了公众对市场的信心，由公众投保形成的保险资金比银行资金更加稳定，但是一旦保险公司陷入困境，风险会通过市场预期和非理性心理等渠道在不同金融行业之间扩散蔓延。信托业是我国一个相对新兴的金融行业。

通道类业务是它与其他金融行业开展合作的主要模式。银行、保险等资金充裕机构通过购买信托计划等方式向实体经济曲线提供贷款，一旦出现信用违约，风险会传递回银行、保险和信托公司自身。因此，虽然自有资金和客户资金的隔离措施使信托公司个体的风险不容易外溢，但信托公司的风险与其他行业的风险高度相关。从年下半年起，当局严管通道业务，信托与其他行业的交叉合作受到极大限制，从而削弱了信托与其他行业之间的相互溢出。以下将结合理论和案例来分析金融行业之间溢出效应的传导机制。

（1）银行业与证券业银证合作主要体现在融资、授信、清算以及通道类业务等方面，引发了银行业与证券业之间双向的风险溢出。在支付体系渠道上银行业起主导作用，而在资产负债渠道上证券业起主导作用。当银行出现资金干涸时，会收紧对证券公司的授信，自身的流动性风险通过支付体系渠道向证券业溢出；

证券公司主要投资于资本市场，经营状况容易受到市场变化的影响，一旦股市出现剧烈动荡，容易导致证券公司的巨额损失，债务违约的风险通过资产负债渠道加剧了对银行业的影响。此外，资产管理计划也是银证合作的重要模式，证券公司通过向银行发行资管计划来吸纳银行资金，协助银行向实体经济部门曲线发放贷款。证券公司与银行基于托管管理关系而形成联系的网络，为风险跨行业溢出提供了渠道。

年6月我国银行业的“钱荒”事件在很大程度上反映了风险通过支付体系渠道和资产负债渠道的溢出效应。商业银行为追求更高的资金回报率，将短期资金过度投放于房地产、基建等长期项目。短贷长用直接导致了商业银行资产负债的严重错配，加上当时银行对流动性抱有过于乐观的预期，结果是资金短缺的隐患日益加剧。随着政策导向的转变，局部性流动性风险便很快暴露出来。在流动性干涸的压力下，银行间隔夜回购利率一度高达0%。流动性风险沿着金融机构间的支付体系渠道和资产负债渠道扩散开来，导致短期资金利率持续攀升，股市、债市出现明显抛盘，对证券公司相关业务造成巨大冲击。

（2）银行业与保险业在银行与保险的业务往来中，银行代销保险产品，而保险公司为银行提供保险服务，用保险资金购买银行理财产品。风险溢出效应主要体现在市场预期和非理性心理等渠道。一方面，保险资金体现了投资者对资产安全性的追求，可以说保险机构在一定程度上反映了公众对市场的信心。一旦保险业风险加剧，就会对整个金融市场的公众信心造成巨大打击。在信息不对称性和非理性羊群效应的双重作用下，银行业也会受到保险业恐慌情绪的感染。另一方面，5年起我国开始实施存款保险制度，保险机构替公众承担了部分银行风险，因此，当银行业陷入困境时，保险业很可能也会受到银行风险冲击的影响。

（）银行业与信托业银信合作在通道类业务、结算、授信以及融资类业务等方面都有体现。其中，最典型和最有代表性的业务模式就是银信合作的通道类业务。通过直接购买信托计划，或者向信托公司转让贷款受益权，银行可以将表内的贷款或票据等资产移至表外，从而为客户释放更多的贷款空间。这种合作模式具有“影子银行”的特征，银行主要承接的是用款企业的信用风险，而信托公司仅作为纯粹的通道，不具有主动管理的责任和义务，但在相关企业风险加剧时，银行与信托业受到的风险冲击会高度相关。从年下半年起，银监会出台相关规定禁止银行通过信托通道进行表外融资，严重打击了银信合作通道类业务。在去通道的强监管背景下，银行与信托之间的相互溢出受到极大地削弱。

（4）证券业与保险业证券业与保险业的互动主要在于保险资金的权益类投资。一方面，在经济繁荣时期，保险资金进入股市的热情高涨，股票和证券投资基金的配置比例不断提升。当股市出现波动时，证券公司的市场风险会通过二级市场上资产价格波及保险机构。另一方面，自有资金、债券融资和同业拆借等都是证券公司的资金来源，其中由保险公司提供的比例较小，保险业的流动性风险对证券业造成的影响有限。因此，在整个证保合作中，证券业对保险业具有更高的风险溢出效应。

（5）证券业与信托业证信合作主要包括通道类业务、投资业务、证券投资信托和资产证券化等。信托公司实行客户资金与自有资金的严格分离，个体的风险不会直接传染给证券业；而信托资金投向证券市场的比例不断提高，随着二级市场上资金流入，信托业通过资产价格联动等渠道更多地承接了证券业的风险。

（6）保险业与信托业保险业与信托业的合作途径比较单一，主要是保险资金对接信托产品。与银信合作模式类似，保险机构通过信托计划间接地投资于实体企业和政府部门，扩展了保险资金投资渠道，也丰富了信托资金来源。

由于信托自有资金和客户资金的隔离，保险业不会直接受到信托公司自身风险的影响，但保险风险和信托风险表现出一定相关性。相较而言，保险与信托之间的溢出效应更多地体现在由保险业主导的市场预期和非理性心理渠道上。根据上述分析，银保证信的合作为金融行业间的风险溢出提供了渠道和载体。本文的研究囊括了银行业、证券业、保险业和信托业，基于整体和全局的视角来考察我国金融行业之间的复杂关系。